众所周知，即使在美国，证监会主席同样是最具挑战的政府官员之一。名义上一届任期5年，可连选连任的美国证监会主席目前的平均任期仅为2.7年。与一届任期仅4年，可连选连任的美联储主席6.6年平均任期相比短得多。而在中国，除了足协主席，证监会主席可能就是最难当的官了。这不，还在前工行董事长易会满先生出任中国新一届证监会主席前后，各种吐槽就纷至沓来。其中，很多的吐槽集中到为什么我国证监会主席主要从商业银行行长而不是从投资银行行长中产生。

 

例如，一些网友相对专业地评论道，“虽然银行行长都是做金融出身的，但是中国金融一直没有把资本金融与货币金融分开”，而另外一些专业人士甚至用“虽然都是主食，大米和小麦的差距就是资本与货币的差距”来比喻货币金融与资本金融的差异。中国政法大学刘纪鹏教授更是一针见血地指出，“货币金融与资本金融根本就不是一回事，二者无论监管还是营运风格完全不一样”。那么，货币金融与资本金融究竟有哪些差异呢？而对这一问题的回答事实上与证监会主席所扮演的角色密切相关。

 

概括而言，作为提供融资服务的两种途径，通常被简单区分为间接融资与直接融资的货币金融与资本金融的差异，我们可以从以下几个方面进行理解。

 

首先，在提供融资服务的组织形式上，货币金融是企业（银行），而资本金融是市场，因而二者的区别体现在企业和市场的差异。银行是提供信贷、结算和支付服务的特殊类型的企业，而通过提供证券发行、流通和交易的市场平台，资本市场构成重要的要素市场之一。在资本市场，其资本供给方来自各种机构和个人投资者，其资金需求方则为通过注册获准成为公众公司的发行各种证券（债券和股票）的企业。在科斯的观察中，企业正是由于通过权威命令来配置资源，相比通过价格机制这一“看不见的手”来引导配置资源的市场，在一定边界内，形成了交易成本的节省。这成为企业在现实经济生活中存在的理由和企业边界确定的依据。货币金融与资本金融之间存在的“企业与市场的差异”决定了我们对资本金融的监管要遵循市场的逻辑，而不能用针对企业采用的权威配置资源的思路来解决作为市场的资本金融的监管问题。而一般教科书往往把银行和资本市场描述为一个企业直接或间接获得外部资金支持的两种融资途径，而把上述最根本的企业和市场的差异忽略了。

 

其次，在投资收益上，货币金融获得的是合同收益，而资本金融获得的是所有者权益，因而二者的区别体现在合同收益和所有者权益的差异。银行和寻求资金的企业通过签订贷款合约确立信贷关系。一方面银行需要向企业按照合同要求定期向企业发放贷款，另一方面，企业需要在规定的时间向银行偿还本金和利息。企业为了获得银行贷款，除了承诺到期偿还利息和本金外，往往还需要向银行提供抵押和担保。其中一方违约，另一方将按照双方签署的借贷合同向法庭申请救济。到期无法偿还本金和利息的企业将面临银行发起诉讼破产清算的风险。

 

与银行贷款通过合约救济平等地保护合约双方的权益不同，购买企业发行股票的投资者是通过成为所有者（股东），享有受法律保护的所有者权益而完成法律救济的。容易理解，股东投入企业的资本并不受到类似于上述借贷合约条款中的对资金使用用途和使用期限的详细规定，并获得相应法律救济和保护。如果说提供资本的股东和企业也存在一种合同关系，我们看到，与借贷的完全合同相比，他们之间签署的是一种不完全合约。面对“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是企业的义务”的不确定状态，鼓励外部投资者投资的唯一承诺是投资者将集体享有受法律保护的所有者权益。作为集体享有所有者权益的所有者，股东一方面以出资额为限对所做出的错误决策承担有限责任，另一方面，则在股东大会上以投票表决的方式对“不完全合约中”尚未规定的诸如董事会组织、并购重组和重大战略调整等重要事项进行最后裁决。前者在经济学中被称为剩余索取权，后者被称为剩余控制权。这事实就是2016年诺奖得主哈佛大学哈特教授等发展的不完全合约理论的核心观点。上述差异决定了同样是投资者，对于银行作为债权人与股东作为权益所有者，其法律保护和救济的理论和实践是完全不同的。

 

第三，在实现途径上，货币金融与资本金融的区别表现在前者需要风险控制，而后者表现为不确定性分担，因而是风险控制与不确定性分担的差异。作为合同收益，虽然面临着未来无法按期偿还的风险，但银行不仅有条款详尽的完全合约作为法律裁决的依据，甚至还有企业为获得贷款向企业提供的抵押和担保，因而其风险水平可以通过基于以往类似情形统计推断形成的先验概率，甚至经过进一步贝叶斯后验修正而获得。美国经济学家奈特曾经对风险（risk）和不确定性（uncertainty）做了区分。简单地说，风险有统计规律可循，而不确定性意味着根本无统计规律可循，事先甚至无法进行规划。因而银行借贷行为所面临的风险在奈特意义上是可以管理和控制的（参见郑志刚，“从明清时期鞑靼地区的婚嫁习俗看金融的本质”，《中国金融》，2018年第22期）。而在不完全合约下企业未来经营出现的不确定性则不是可以通过简单的概率分布可以描述和识别的，只能是在集体享有所有者权益的股东之间进行分担。

 

上述差异决定了在风险控制（或不确定性分担）问题上，货币金融与资本金融完全循着两条完全不同的控制路径。前者凭借强大的风险管理团队和先进的风险管理理念和模型，经过努力是可以将风险控制在合理的范围，而后者则只能通过不确定性的分担以及相应的公司治理制度激励管理团队来为股东创造最大的价值。

 

第四，在干预经济理念上，货币金融与资本金融的差异在于前者奉行凯恩斯主义，后者奉行新古典经济学守夜人思想，表现为凯恩斯主义与守夜人思想的差异。针对市场存在的垄断、信息不对称、外部性和公共品提供搭便车等问题，凯恩斯主义强调政府这只“看得见的手”通过货币和财政等宏观经济政策积极干预经济，纠正市场失灵。除了作为企业，银行本身是以权威命令进行资源配置的理念外外，我们看到，银行在实际运行中不可避免地受到作为“银行的银行”的央行所奉行凯恩斯主义的影响，把货币财政等宏观经济政策层层传导下去。

 

作为对照，新古典经济学强调市场“看不见的手”的价格机制对资源配置的调节，政府充当的是只有火灾发生时才能排上用途的“守夜人”。以米塞斯和哈耶克为代表的奥地利学派甚至强调，不是由于信息不对称导致市场失灵（进而需要政府干预），而是恰恰由于市场的存在，市场中的信息不对称大为降低。因而，市场不仅不是导致信息不对称，从而需要政府干预的原因，反而成为降低信息不对称的手段。例如，正是由于银行等中介组织的存在，资金需求和供给方的信息不对称大为降低，因而银行成为市场为了缓解信息不对称问题内生出来的组织形态。作为守夜人，维护市场秩序，确保买卖双方公平交易成为市场监管者的重要职责所在。

 

我们看到，由于货币金融与资本金融在上述四个方面差异的客观存在，新一届证监会主席要想更好地履行市场监管者的角色，必须正视货币金融与资本金融在上述组织形式，投资收益、实现途径以及干预经济理念等四个方面的差异，完成从商业银行行长向市场监管者角色的转换。

 

首先，对于资本市场监管者而言，资本市场公平透明交易比市值高低和牛市熊市更加重要，严格退市制度比吸引“独角兽”回归A股更重要。长期以来，我国对合格证监会主席的考核不恰当地与市值高低和牛市熊市出现挂起钩来。我们看到，上述实践一方面是商业银行管理思维下针对行长绩效考核的逻辑延续，另一方面则与我国金融教学和实践中将货币金融与资本金融二者有意或无意混淆起来，未进行严格区分有关。在一定程度上，今天中国资本市场发展面临的种种困境是上述把资本市场像（银行）企业一样进行权威管理和政策干预的实践做法和教育理念导致的恶果。

 

从上市公司高管普遍不关心股价、蓝筹股估值偏低等实际问题出发，历史上监管当局数次出台政策鼓励上市公司进行市值管理。并购重组、分红送配、投资者关系管理、信息披露、大股东股份增持、上市公司股份回购、大宗交易、股权激励、员工持股等成为上市公司市值管理的常用工具。上述政策出台一定程度上扭曲了市场原本对一些上市公司根据自身状况灵活推出的提升价值举措的正确判断，不仅为一些上市公司以市值管理之名行股价操纵之实制造籍口，而且无论给上市公司、投资者、监管当局，甚至资本市场的研究者带来诸多困惑。部分股票涉嫌“以市值管理名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价”等行为随后成为证监会对涉嫌市场操纵的股票立案调查的重点。

 

在我国资本市场2015年刚刚经历了千股跌停的股灾后时隔三年多的2018年，我国资本市场再次经历了千股跌停的一场新股灾。两场股灾看似发生的时间，进而所面临的国际国内政治经济环境不同，但其共同之处是政府这只“看得见的手”始终或明或暗地游离于资本市场的上空。2015年，监管当局怀着解决包括互联网企业在内的新经济企业融资难的目的，积极推动股价的攀升，以降低新经济企业的融资成本。以至于主流报刊高喊“4000点才是牛市的开始”，一度把跳广场舞的大妈忽悠到股市中。

 

面对新经济相对于传统经济颠覆式的快速发展，结束部分新经济企业在境内盈利境外分红的局面，使所谓的独角兽企业回归A股成为2018年初开始监管当局重要的政治使命。而这些新经济企业普遍采用的AB股双重股权结构和可变利益主体（VIE）构架与我国现有公司法框架并不兼容。围绕上述条款的公司法修改显然不是在短期内可以完成的。为了规避公司法修改程序的漫长，监管当局别出心裁地推出了一种被称为中国托管凭证（CDR）的金融工具。甚至不惜为被一定程度上证明只是“普通羚羊”的所谓独角兽企业上市和发行CDR打破常规，开辟绿色通道。这种类似于未承诺回报水平的债券类金融产品的推出被很多媒体和学者或出于无知，或别有用心地解读为“实现了独角兽对A股的回归”。于是中国资本市场到处弥漫着估值高成长快的独角兽企业这一新的投资元素，使得无数期待分享新经济发展红利的股民本能地预感到一轮新的牛市的来临。当人为营造的丰满理想和实体经济严重下滑的骨感现实相碰撞后，在每一个股民的内心深处事实上都会形成这种虚假的行情不可持续的认识。这事实上是2018年股灾在时隔三年再次爆发的部分原因（参见郑志刚，“我们应该如何反思中国的‘金融风暴’？”，《财经》杂志，2018年8月8日）。

 

因而，一个合格的资本市场监管者关注的重点应该是交易规则的透明和交易双方的诚实守信，对欺诈交易进行严厉打击，把不合格的交易者坚决地清理出资本市场，而不是去寻求元素刺激股市，人为地制造牛市。

 

第二，一视同仁地注册鼓励企业机会平等上市，比把资本市场作为政策工具，歧视性地选择上市对象更加重要。

 

2018年年底出台的关于学前教育深化改革规范发展的意见从遏制过度逐利行为的良好愿望发出，提出民办幼儿园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，同时上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。我们看到，上述政策一定程度上依然是银行权威管理和资源配置的思维定势的反映和延续。理论上，只要供需双方产品和资金真实合法，交易规则透明公正，没有人，也不应该有人阻止双方基于“自由意愿”的表达的交易。因为通过交换分别给双方带来生产者剩余和消费者剩余，从而福利的增加（福利经济学第一定理）。对于“股市有风险，入市需谨慎”的资本市场，政府既不能对股民投资血本无归负责，当然也不应该限制仅仅因为可能“过度逐利”而限制上市。事实上，我们今天上交所试点科创板注册制的一个重要目的是把是否上市的判断更多交给市场，而不是部分监管者。

 

当然，作为资本市场公平公正的监管者，我们不能通过推出歧视性政策阻止一些企业上市，同时也不能将上市政策向部分企业或产业倾斜，沦为政策工具。弗里德曼曾经讲过，“创造利润是企业最大的社会责任”。社会责任与上市倾斜联系起来同样违背了资本市场监管者应扮演的公平公正角色。如果资本市场一旦沦为被一些人认为简单易行立竿见影的政策工具，损害的不仅是那些限制上市或扶植上市的部分企业或行业，还有资本市场以及监管当局声誉本身。

 

据接近和熟悉易会满先生的人士透露，从基层实践中摸爬滚打出来，易先生低调务实，学习能力很强。其实，只要准确清晰把握资本金融的特点，将自身定位为证券发行、流通和交易的供给结合需求方资本市场提供一个公平公正平等透明的交易平台，秉持立场中立和利益中性的市场监管者，谁都有可能成为合格的证监会主席。让我们在此祝福易先生成为合格的新一届证监会主席，祝福中国的资本市场走向成熟稳健和繁荣发达。

 

 

文章来源：财经杂志