•2018年的经济表现出现了分化态势。一方面，美国经济出人意料地不断上升，另一方面，其他地区尤其是欧洲地区的经济表现却令人失望。 我们可以看到以美国为主导的全球经济增长将逐渐过渡 至2019年，而欧洲、中国和日本的经济活动却有所减弱。

 

•在一定程度上，全球经济前景仍然受到美中贸易关系的影响，而中美贸易关系仍可能存在不稳定性。 但由于主要经济体的劳动力市场处于健康水平，且油价上涨带来的风险有所降低，因此国内的需求具有弹性。

 

•金融资产的大幅调整使美联储的前景变得复杂，但预计在目前定价的基础上未来将会有更多的加息行为。有鉴于经济风险和政治风险，欧洲央行将退出量化宽松政策，日本央行则希望改变YCC和NIPR。

 

 

经济同步反弹后的放缓和分歧
 

2018年是令人清醒的一年。 继2017年全球经济同步反弹后，预计经济将保持强劲增长势头。在该形势下，除了美国经济有所增长之外，全球其他地区的经济增长都差强人意。 欧洲的经济表现尤其萧条，日本经济深受影响，中国的经济减幅也超出预期；总而言之，新兴经济体的发展尤其艰难。除美国之外，今年第三季度全球各地区的GDP都低于预期，中国季度增长率创十年新低，日本和德国则出现经济紧缩现象。  其中，短期因素的影响较大，如日本的自然灾害和德国柴油车的不确定性，但最近的高频指标显示第四季度经济没有任何反弹。

 

事后看来，在2017年经济取得丰硕成果之后，市场对于今年的经济预期可能过于乐观。2017年的经济发展，是以下积极因素共同作用的结果：中国经济增长刺激措施；油价下跌导致的消费者红利滞后；欧洲等发达经济体的财政宽松；核心经济体高度宽松的货币政策；美国新政府强烈支持经济发展政策（且并未对中国采取任何措施）。这些因素共同扭转了制造业和投资业多年来的下滑趋势，促使全球贸易重新发展，商品价格回升。在以上所有因素的共同作用下，新兴市场和发达市场经济体得到提升，最为开放、全球一体化程度最高的地区发展尤佳。因此，在贸易导向型以德国为核心的欧洲，2017年底的商业信心飙升至历史新高，导致市场对2018年的预期非常乐观。

 

然而，事实证明，2017年底是全球贸易周期的最高峰，从2018年初开始经济则迅速放缓。中国经济减速，半导体周期结束，以及美国对贸易的态度突然转向使得中美贸易不确定性急剧增加，这都可能使得经济减速。然而，无论具体原因为何，贸易、制造和投资所构成的良性循环将不复存在，而这种循环却能推动全球经济同步发展。相反，经济和行业开始出现分歧：美国封闭的财政刺激型经济持续表现良好，而出口导向型的欧洲、日本、中国和大多数新兴市场经济体的发展则令人失望。美国利率上升，油价上涨，成为许多新兴经济体的宏观挑战。

 

图表 1

 

2018是向下修正的一年

全球真实国内生产总值增长率

 

来源： Barclays Research
 



图表 2

 

全球同步增长在2017年末到达顶峰

全球制造业采购经理人指数

 

 

美国经济仍然领先于其他国家
 

2019年将出现以下几种情况：1）通过使得世界其他地区的经济加速发展，推动融合更强大的美国； 2）通过使得美国经济减速，推动融合世界其他地区的经济发展； 3）更强大的美国和较弱势的其他地区之间的差距不断拉大。我们认为第3种情况最有可能发生，至少对于第一季度而言将是如此，因为美国进入2019年后的经济势头更好，并将延续到今年上半年。与此同时，欧洲、日本和中国的经济似乎将不会有任何重要的反弹。相反，预计欧洲、日本和中国将稳定在较低的增长率，更接近其经济潜力。我们认为2019年美国经济衰退的风险非常有限，但是欧洲对美国潜在汽车关税的挑战、英国脱欧的混乱、以及脆弱的意大利经济下滑幅度超出预期，将是不可忽视的风险。同样，预计中国将实施额外的经济刺激措施，但其有效性可能不敌之前的措施，即使成功，要到今年晚些时候才会有所影响。除中国外，美元融资成本和贸易不确定性对新兴市场造成的挑战仍然存在，油价下跌以及市场降低美联储加息的预期可以暂时缓解该局面。

 

图表 3
 

信心衰退，但不包括美国

制造业信心指数

 

来源： HIS Markit, ISM, Haver Analytics, Barclays Research
 



图表 4
 

全球贸易的放缓尤其伤害了依赖出口的经济体

11月-12  11月-13  11月-14  11月-15  11月16  11月17  11月18

 

 

国内经济弹性和美中贸易关系构成了2019年的前景
 

总的来说，我们预计全球经济将随趋势增长而稳定，不会持续下滑甚至出现经济衰退现象。核心经济体中存在维持国内可持续需求的支柱：随着就业增长，名义工资逐渐上升，通货膨胀率保持在低水平。石油价格前景出现明显逆转，2019年10月上半月的平均油价将超过80美元（布伦特原油），最终可能会超过100美元，而目前的价格约为60美元，油价的上升可能会进一步抑制消费。财政政策即使在不同程度和不同时间点上也仍旧保持适应性。例如，美国第二季度的减税效应逐渐消退，日本计划于2019年10月上调增值税；德国的预算则进一步放宽。货币政策在逐渐正常化的同时，也还保持着原则上的适应性。当然，由于最近的股市调整，利差上升，金融状况出现恶化，但还远未达到压力水平。

 

然而，2019年的前景将受到全球贸易前景的影响，这与美中贸易战的发展有着内在联系。最近中美在20国集团峰会（G20）期间达成了“休战”，避免了中国进口关税从10％到25％的升级，甚至可能波及到所有中国商品。鉴于当前经济修正了2017年的显著走强态势， 这应该能在短期内对贸易的稳定增长提供帮助。最近的贸易指标尚未转变，但其势头表明正在发展的贸易领域可能会达到最低点。由于中美的潜在冲突似乎不仅仅存在于贸易领域，因此不可能轻易解决争端。虽然这意味着极大的风险，但中美在G20达成协议的事实也表明，两国政府都希望避免对本国经济造成更严重的影响。

 

在此背景下，我们将《9月全球展望》中的全球发展预期进一步下调，2018年为3.9％，2019年为3.7％。这两年的经济增长总量仍然强劲，主要是由美国2.9％的发展预期所支撑。这意味着，虽然该年度的平均值表明了2019年第二季度经济发展将有所减弱，但明年美国可能会略微向上调整经济。而全球其他地区的修正将全部下降，预计2018年和2019年欧元区增长率仅达到1.9％和1.5％，中国2018年和2019年的增长率为6.6％和6.2％。这使得明年新兴市场的总体增长率将降至4.9％。在该形势下，巴西的经济表现值得一提，其国内政策前景有所改善，预计是唯一一个2019年经济增长前景有所提升的经济体。

 

图表 5
 

巴克莱全球增长和通胀预测

真实国内生产总值 （百分比变化）   通胀率 （年百分比变化）

巴克莱  对比九月份全球展望  巴克莱  对比九月份全球展望  

 

全球 美国 日本 英国 欧元区 发达市场 新兴市场 巴西 墨西哥 中国 印度 韩国 印度尼西亚 波兰 俄罗斯 土耳其 南非

 

来源： Barclays Research
 

图表 6
 

强势的美元和近期的高油价对那些依赖于能源进口和美元融资的经济体产生重压

11月-14  11月-15  11月16  11月17  11月18

美元升值

 

来源： FRB, FT, Haver Analytics, Barclays Research
 

图表 7
 

数据意外指数在下跌，尤其是在欧洲

数据意外指数

来源： BLS, MIC, FSO, Haver Analytics，Barclays Research
 

图表 8
 

但是居民消费水平受到了就业市场的支撑

失业率

 

来源： OECD, Barclays Research
 

图表 9
 

逐步改善的名义工资增长

平均工资增长率

名义工资年增长率

 

 

美国：继续实现创纪录的扩张
 

2018年美国的经济表现略高于预期，主要是受益于强劲的家庭支出表现。除了减税之外，个人消费还受到就业和收入稳固增长的积极影响，预计就业和收入的稳固增长将持续到2019年。对先前数据的修正，也显示出有更多的可用储蓄来支持消费，以应对意外冲击。对中国进口产品的新一轮关税将对家庭支出构成风险，但关税针对的是中间产品而非消费品。我们在2019年的预测中增加了持续性的周期弹力，预计明年尤其是明年上半年的增长将比之前《全球展望》中的预期略加强劲。
 

鉴于美国经济发展的时间跨度（到2019年中期，美国将成为历史上经济发展历史最长的国家）， 美国经济将受到更加严格的审查，以排查任何正面周期转向衰退的迹象。我们认为2019年的经济风险仍然很低，目前没有任何现实因素会引起经济危机。诚然，住房达到平稳，企业债务较高，但房地产市场基本面看起来保持稳固，企业利润随债务水平上升。对我们而言，这些信号表明经济增速将放缓，但不会戛然而止。即使财政刺激措施的推动力逐渐减弱，双边基础设施刺激计划发生的可能性似乎很低，在2019财年预算的限制下，联邦政府的支出仍将强劲增长。联邦政府的支出不受美联储紧缩政策的影响，并且会为经济发展提供额外的减震能力，使得2019年经济可以大体保持强势劲头。

 

今年欧洲的经济增长态势着实令人失望，GDP时常低于预期水平。其中，外部因素可能起主导作用，全球贸易同步反弹为欧洲出口导向型行业创造了有利环境，但却随着2018年初全球贸易的恶化而急剧转向。市场对欧洲的期望再次发生转变，因此，经济急剧反弹的希望十分渺茫。但这也意味着趋势增长趋于稳定，经济衰退的可能性较小。其中，由于新的欧盟排放法规在2018年夏季有效影响了柴油车的生产，因此第三季度经济增幅下滑可能主要与欧洲内部问题有关。 10月份汽车登记的反弹以及其他近期活动指标显示，经济发展从第三季度极其疲弱的表现（0.7％）到第四季度略有加速，其中包括以汽车生产主导的德国的出现了汽车产量的负增长。
 

我们预测2019年欧元区平均增速将放缓至1.5％ ，低于今年的1.9％和2017年的2.4％ ，但仍高于预期的1.3-1.4％的潜力。德国和法国的经济发展预计将分别从今年的1.6％和1.5％略微放缓，在2019年将达到1.4％，而西班牙的表现仍然高于预期，尽管西班牙从2018年预期的2.5％减速至2.0％。欧洲市场的活跃程度，应将继续受到受国内需求的推动，而国内需求则受益于有利的劳动力市场动态、低通货膨胀和温和的财政支持。在法国，最近的改革措施可能会暂时导致政府2019年的赤字达到2.9％，这意味着明年财政政策将放缓0.3个百分点；在德国，推迟实施财政计划，可能将财政盈余从2018年的1.7％降至2019年的1.1％和2020年的0.8％。
 

换而言之，财政政策也与2018年欧洲出现的严重风险有关：意大利左翼分裂民粹主义政府的财政赤字扩张计划，加上不切实际的增长假设，似乎已经产生了经济紧缩效应。在短期内，第三季度国内生产总值略有负增长，导致近期采购经理人指数已下降至负值区域。尽管欧盟和意大利似乎有动力将任何关于意大利预算违约的升级事件推迟到5月的欧洲大选之后，但是如果意大利的经济陷入衰退，从主权债务利差到意大利银行的不利动态和大范围的信任危机将可能使这样的拖延政策成为泡影。
 

另一项值得关注的问题是可能发生的无协议脱欧，我们估计这可能会使欧元区的GDP增幅减少0.4个百分点，或者美国可能会对欧盟汽车收取进口关税，而这同样会使欧盟遭受损失，可能会使欧元区的GDP增幅减少0.3-0.4个百分点。新的政治挑战似乎也近在咫尺，例如在西班牙最近的地区选举中极右翼力量的突增，或者也可能是总理默克尔在2019年后期可能会卸任，而这取决于她在国会大会后的新党派领导（ 12月7日至8日）。最后但同样重要的是，市场可能会跟随欧盟关键职位的提名而产生变化，这些职位将于下半年开始换人，特别是新任欧洲央行行长（2019年10月）。

 

英国：协议，协议，协议王国！
 

在低失业率、工资上涨、信贷增长和汇率疲软的影响下，英国经济始终处于混乱状态。第三季度的增长出人意料地出现了2.5％的调整利率，这表明2018年的年增长率仍可能达到1.3％。在我们的基线情境中，假设根据第50条条款英国于2019年3月31日离开欧盟后有两年的过渡期，那么未来两年的经济发展将以相同的速度（1.4％）继续增长。较高的公共支出和投资将抵消略微疲软的个人消费，这反映了住房和信贷将出现的周期性放缓。
 

然而，目前看来，经济前景主要受经济转型的高度不确定性所影响。在成功与欧盟谈判脱欧协议之后，英国总理特蕾莎·梅将其提交议会表决，议会表决原定于2018年12月11日举行。在撰写本文时，投赞成票的票数看起来并不乐观，议会成员似乎已经团结起来共同否决脱欧协议。我们认为英国在两年的脱欧过渡期中将可能出现以下情况，脱欧协议在第二次议会投票中获得批准，此前议会否决了脱欧协议，使得市场出现大动荡和脱欧协议得到修改。脱欧协议的替代方案，例如“挪威解决方案”，可能会在某些时候陷入僵局（可能受制于时间限制，对重新谈判的反对意见，以及议会支持等）。这使得新的脱欧大选、新的公投或“无协议”英国退欧更具可能性。
 

我们仍然认为，无条件脱欧可能将有序进行，英国将恢复实施世贸组织的规定，且由于仅有几个月时间需要实施世贸组织条约，不会出现严重的贸易中断情况。在此期间，英国政府将制定法律协议，以便继续进行跨境贸易、旅行和交易。在该形势下，我们认为英镑将会走弱，进口关税的重建将推高通货膨胀，并使2019  -  2020年的经济增长率减少为零。然而，对以上事件的预测存在高度的不确定性。例如，英国央行具有“破坏性”和“无序性”的无协议脱欧，意味着2019  - 2023年间英国GDP将出现明显紧缩。

 

日本：将上调消费税
 

2018年日本经济发展的不平衡性增加，自然灾害导致第三季度经济紧缩。预计第四季度的反弹应在很大程度上与此相抵消，但2018年增长率可能仍低于1％。除了受到外界发展的影响，日本还面临潜在财政收缩，即2019年第四季度消费税将上涨至10%。我们认为，上述措施所产生的影响处于可控范围之内，并且远小于2014年的消费税上调（从5％降至8％）所带来的影响，2014年发生了高于预期的经济紧缩。此次，一系列扩张性财政措施将有助于抵消消费税上调所带来的影响，如免费学前教育政策、减免房屋和汽车购买税、以及不再提高食品等项目的税收征收。然而，增值税上调可能会导致前期需求影响，而这样的影响将持续出现在2019年前几个季度，第四季度可能存在经济收缩。
 

政治因素将在2019年发挥重要作用。一系列重要的选举可能会影响到政策的制定， 如4月全国地方上议院的选举，以及7月下议院的选举。以上举措是以公共事务为主的传统的财政刺激措施，与此同时结构性改革的推迟也可能带来短期的不利影响。

 

中国：增长放慢，希望更高 
 

第三季度中国经济增速放缓超过预期，环比增长5.9％（同比增长6.5％），预计2018年第四季度和2019年将出现更多逆风。最新指标显示，虽然基础设施投资出现反弹，但经济活动仍将出现疲软。货币和信贷增幅放缓超过预期，零售增幅放缓，汽车销售量连续三个月减少，工业生产增长值保持在6％以下，达到2016年以来的历史第二低水平。2018年11月，国家统计局的制造业采购经理人指数降至28个月以来的低点，出现贸易紧缩情况。
 

迄今为止的经济疲软主要反映了国内的去杠杆化政策。然而，此次出口的明显走强，其中有一部分来自于美国预期增加关税前期的出口，不久后，出口将可能成为另一个逆风。作为回应，政府已宣布一系列包括减税在内的货币宽松和财政支持措施。但由于政府仍对解除影子信贷和地方隐性债务的监管收紧保持谨慎态度，这些政策转化仍将非常有限。我们认为，政府可以接受较低的增速，预计2019年中国政府的经济目标将降至6.0-6.5％ ，但如果经济出现放缓，政府将实施更多的财政措施。我们预计公司税和增值税将得到减免。此外，为了支持基础设施支出，政府可能会进一步提高地方政府的特殊债券配额。这应该会使2019年中央政府的财政赤字达到GDP的3％以上（今年为2.6％），但这也意味着预算的增幅将会更大。
 

为了体现经济疲弱的趋势，我们将2018年和2019年的增长预测分别下调至6.6％和6.2％。由于经济刺激措施可能会产生一些影响，因此，预计2019年GDP在第一季度表现较弱，之后会略有上升。在这种情况下，房地产投资增长将放缓至中位数，但仍保持正值。虽然最近中美在20国集团峰会上达成了暂时停火协议，但中美贸易战可能再次升级。此外，房地产周期发生转变且房地产市场低于预期，仍然是主要风险。

 

新兴市场：在成功中挣扎
 

鉴于中国经济出现放缓，预计2019年大多数亚洲新兴市场的经济增长也将随之放缓。泰国、印度、印度尼西亚和菲律宾将进行全国大选，因此这些国家可能会在上半年增加财政支出，短期内将推动需求上升。在印度，尽管经济增长以接近7.5％的速度趋于稳定，但由于信贷收紧，预计经济增长将略有放缓。印度及其他石油进口型的亚洲经济体的油价将会下降，对于这些地区的经济活动将有所帮助。随着科技周期逐渐消退，韩国和台湾这样的北亚工业化经济体可能会随着中国而走弱，投资受到贸易不确定性增加和全球价值链前景的影响。与中国一样，韩国和台湾第四季度强劲的出口活动，可能反映的是关税预期增长之前的经济发展。库存减少的逆转，意味着出口和知识产权的疲软。在东欧、中东和非洲（EEMEA）政策中，信誉是许多经济体成功的关键因素。

欧、中东和非洲主要经济体的增长将进一步下调，这反映了EEMEEA与欧元区的相似程度，但主要是特定国家的原因导致的。在俄罗斯，预计2018年的增长预期降至1.8％，同时将2019年的比例保持在1％不变。增长放缓是因为增值税上调可能影响明年的消费，虽然较低的油价对预算不会产生风险（平衡约为40亿美元），但石油价格下跌通常会对经济增长产生影响。在土耳其，早期的稳定迹象表明，经济收缩可能会持续到年底。由于上半年国内生产总值强劲，预计2018年平均增长率将达到3.4％，但在2019年将放缓至0.7％。在南非，消费者信心和商业信心降低，主要指标疲弱导致经济预测有所下降，2018年和2019年增长率分别为0.6％和1.5％。在土耳其和南非，国内政策的可信度可能会对经济产生重大影响。相比之下，由于国内需求非常强劲，波兰的GDP在2018年可能会增长5.1%，预计2019年的增长将放缓至3.9％。
 

拉丁美洲的经济发展显著。墨西哥（7月）和巴西（10月）的选举带来了极左势力（AMLO）和极右势力（Bolsonaro）的候选人，由此也产生了相反的反应：在巴西，新的领导层被看作是市场转好和市场改革的导向，有助于稳定金融市场并显着改善情绪。因此，预计将增长预测从2018年的1.4%上调至2019年的2.5％。这主要是由于投资回升速度比预期更快。然而，市场对于经济的乐观态度在很大程度上取决于新政府是否会通过预期的财政改革（主要是养老金）。在墨西哥，新领导人最近的行动对市场信心产生了不利影响，引起了政府干预主义的不确定性和担忧。尽管此举可能会减少私人投资，但由于贸易伙伴关系已经被新北美贸易协定所确立，该举措应该能得到美国强劲经济表现的补偿。因此，我们预计维持2018年的GPD预期为2.1%以及 2019年的1.8%。


图表 10
 

低油价导致的低整体通货膨胀率 

整体通货膨胀率 （同比百分率）

预测

来源： BLS, ONS, Eurostat, Haver Analytics, Barclays Research
 



图表11
 

发达经济体财政立场仍旧维持坚挺

广义政府基础财政收支变化

潜在国内增长总值百分比

紧缩

宽松

 

来源： OECD, Barclays Research
 



图表 12
 

意大利对欧洲前景构成重大风险

10年欧元区利差

 

来源： BdF, BDE, Bdlt, Bbk, Haver Analytics, Barclays Research
 



图表13
 

无协议脱欧可能将使英国前景更加黯淡

来源： 无协议脱欧场景下的产出缺口；ONS, Barclays Research
 



图表14
 

计划中的加税可能会减少日本的主要财政赤字

 



图表15a
 

随着成熟经济体的走势放缓，新兴经济体正在经历混乱

 

来源： HIS Markit， Haver Analytics， Barclays Research
 

图表 16
 

中国制造业情绪低迷

50+指数表示扩张

中国国家统计局经理人采购指数

新增订单指数

新增出口订单指数

进口指数

 

 

 

图表 17
 

尽管住房市场仍是最大的担忧

 

环比 同比

M2 增速 （财务比率）

二手房价： 一线城市

二线城市

三线城市

 

来源： Wind，Barclays Research
 

图表18
 

与尚未解决的贸易紧张局势相关的高度全球政策不确定性限制了出口依赖型经济体的前景

 

指数 亚洲/俄罗斯债务危机 911袭击 伊拉克战争 全球经济危机 欧元区债务危机 中国增速放缓 脱欧公投 特朗普当选 贸易战

 

来源： policyuncertainty.com, Barclays Research
 

资料来源： BARCLAYS

 

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