随着紫金矿业战投到位和新一轮大规模勘探作业启动，在蒙古拥有巨型铜金矿藏的澳交所上市勘探公司Xanadu Mines Ltd（ASX股票代码XAM，中文名：仙乐都矿业公司）正在加速度前进。

加密钻探成果喜人 XAM股价连番上涨

今年四月和五月Xanadu仙乐都先后启动针对蒙古哈马戈泰项目的3万米延展加密钻和1.8万米的发现性勘探作业。据上周最新消息，加密钻作业进程已经过半且成果喜人：

哈马戈泰项目的Stockwork Hill和White Hill两处矿床共计完成了15000米一期金刚石钻探，有31个钻孔取得实验室分析结果，截获的显著矿段包括：

- 294米长铜品位0.32%截块

- 34米长铜品位1.10%截块

- 4.1米长铜品位3.82%的高品位截块

该消息引发市场强烈关注，XAM澳交所股价连日上涨，单周涨幅接近22%。

White Hill矿床上矗立的四架钻机（图片来源：XAM）

全力推进钻探作业 加速提升资源等级

Xanadu董事局执行主席Colin Moorhead评论称，延展加密钻探得到高效推进，结果符合并远优于2021年的矿产资源量预估水平。

“令人振奋的是，我们在Stockwork Hill现有的资源边界范围内新发现多处高品位矿石带，这无疑将会对预可行性研究（PFS）产生积极影响。”

按照规划，3万米加密钻探的目的是锚定现有区域内的高品位矿石，力争将资源量等级由“推断级”提高到“控制级”，为2023年四季度发布新版资源量估算报告（MRE）做准备。

同时，Xanadu还在哈马戈泰项目区域大力推进一项18000米的勘探性钻探作业，通过向地底深处和浅表区域寻求新发现，寻求升级资源类别并延展矿化走向。

截止5月8日的一年内XAM澳交所股价表现

（图片来源：MST Access）

年涨1.2倍 XAM仍遭大幅低估？

受紫金矿业战投交易落定及勘探方面的积极消息刺激，今年以来XAM上涨幅度达到90%，52周涨幅接近120%，上市公司股票在二级市场的交投明显更加活跃。

XAM当前的市场表现是否可持续？应该从哪些角度关注这支高潜力小盘股，它的成长性如何？决定XAM未来股价走势及估值水平的催化因素又有哪些？

Xanadu目前在蒙古南戈壁沙漠拥有哈马戈泰（76.5%）和红山（100%）2个项目，作为旗舰资产的哈马戈泰项目是世界上少数可在5年内开发出来的大型、长寿命、低成本铜矿藏，项目资源量十分可观：含铜约300万吨、含金约800万盎司（约245吨）。

因与力拓旗下全球第4大铜金矿奥尤陶勒盖（Oyu Tolgoi）项目处在同一地质带上，哈马戈泰现有资源量据推测可能仅为“冰山一角”。（延伸阅读《Xanadu仙乐都矿业公司：紫金矿业3500万美元项目资金到位 新一轮勘探启动 蒙古哈马戈泰铜金矿迎来价值重估窗口期》）

尽管握有庞大的矿藏资源，从几项同业可比数据来看，Xanadu的估值却明显偏低。

据MarketIndex，在澳交所上市铜业公司中，XAM拥有的含铜资源量（301万吨）仅次于Sandfire Resources（345万吨），市值却不足后者的3%（8000万澳元vs 28亿澳元）。从企业价值EV/矿山生命周期LOM铜产量比来看，Xanadu较同业上市公司存在多达70%的折价。

 Xanadu与其他同业上市公司比较（图片来源：MarketIndex）

券商MST Access给予估值：12澳分每股

而在专业的股票研究机构看来，XAM当前的交易价格亦远低于其公允价值。

券商MST Access自2022年8月启动对Xanadu的股票研究，给出0.08澳元的初始估值，（详见《4倍上涨空间！券商给予XAM 0.08澳元估值：蒙古铜金矿潜力非凡 紫金入股成关键“催化剂”》）。

继今年2月升到10澳分每股后，在5月29日又将XAM估值进一步提高到12澳分每股。

MST Access认为，Xanadu是“为数不多在ASX或TSX上市并拥有全球重要意义铜金矿藏的初级勘探公司”。该公司尚处于早期发展阶段，待开发项目的资源体量却极其庞大，这样的股票在矿业股云集的澳交所和多伦多证交所亦不多见。

MST Access认为，整体来看，XAM投资亮点包括：

增长中的铜矿巨头：哈马戈泰在采矿寿命周期（LOM）内的生产潜能为150万吨铜和330万盎司金，且具有丰富的增长选择和勘探机会。

高管团队熟悉蒙古国情并具有成熟的项目开发能力，其高管层在业界声誉卓然且从业经验丰富，将带领XAM发展成为蒙古地区领先的勘探商和开发商。

已锁定理想的合作伙伴紫金矿业：将可借助紫金矿业的财务和技术资源和市场营销能力（如有需要），借助其完善的物流链条，直达终端市场。

紫金矿业带来销售机遇和商业化选项：通过与紫金的战略合作，XAM在项目退出和商业化投产方面拥有更多选项，包括以优惠条件向紫金直接贷款，获得充分资金支持项目开发直至项目投产。

MST Access高级分析师David Fraser近期曾前往蒙古对项目地进行实地调研，他表示，“XAM澳洲和蒙古管理团队深厚的专业知识，以及强劲的工作热情”给其留下强烈的第一印象。（文末附机构调研实景图）

 券商MST Access再度上调Xanadu估值至0.12澳元每股

（图片来源：MST Access）

紫金矿业交易收官 有效降低项目风险

由于尚处于开发阶段早期，哈马戈泰项目如何“去风险”是专业机构关注的焦点。

在MST Access的估值调整中，哈马戈泰项目成功融资和顺利开发是关键驱动因素，“（哈马戈泰）项目的风险权重下降是促使我们提高XAM估值至12澳分每股的主要原因”。

该变化对应的核心事件是：今年一季度Xanadu取得一项至关重要的进展，与“一家规模庞大、能力深厚、经验极为丰富的中国跨国矿业公司紫金矿业完成了战投合作”。

MST Access认为这项合作有三点值得注意：

1. 战投收官为哈马戈泰项目抵达关键节点——在2024年底前完成预可行性研究（PFS）铺平了道路。

2. 紫金矿业的加入将为哈马戈泰开发提供稳固支撑，拥有丰富大型矿业项目开发经验的XAM将做为合资公司的运营方，引领项目PFS研究直至最终投资决议（FID）阶段。

3. 在达成FID前将须开展大量工作计划，这项合作协议将为相关工作的顺利开展提供融资上的确定性。

4. 

Xanadu计划在2024年底完成PFS，2025年一季度做出采矿决议

（图片来源：XAM）

XAM “3级地平线战略”获稳固支撑

战投协议执行完成后，紫金矿业一跃成为XAM第二大股东（持股比例19..42%）。随着双方利益深度捆绑，哈马戈泰项目将获得充足融资保障可以进行下阶段开发。

“目前无论是XAM（PFS完成前一直担任项目运营方）还是哈马戈泰项目的控股合资实体（辉腾金属）都已具备稳固的财务基础”。

从公司层面看，这一重量级投资者的加入，也为XAM执行 “3级地平线战略”（3-Horizon）提供了强大支撑。这3级地平线分别是：

第1地平线——通过推动哈马戈泰PFS研究创造价值，降低项目开发风险并挖掘增长机遇实现。

第2地平线——通过新的勘探发现创造价值，在哈马戈泰项目和/或红山项目内持续寻获重大发现。

第3地平线——着眼未来机遇：开展勘探和并购，打造面向未来的金属项目投资组合。

 Xanadu的3级地平线战略给公司带来价值回报的同时，也将为股价表现提供支撑

（图片来源：XAM）

未来潜在估值最高可达到27澳分

“基于对哈马戈泰项目基础价值及XAM蒙古项目资产组合所呈现选择而评估，我们认为XAM股票当前的交易价格相较其公允价值存在大幅折价。”

MST Access采用风险加权现金流量贴现法（DCF）对哈马戈泰项目进行分析，给予XAM完全摊薄风险调整后净现值为0.12澳元/股。

考虑到紫金矿业对项目和XAM进行双重注资，MST Access下调估值中采用的风险评级，使用了75%的概率权重（先前为66%），同时还将项目股权融资发行价估值由先前的0.06澳元提高到了0.08澳元。

值得注意的是，按照协议，PFS完成后，Xanadu将可选择1)依据持股份额独立出资支持矿场建设，2）以5000万美元价格向紫金出售其50%合资公司股份，或3）以2500万美元价格向紫金出售一半（25%）合资公司股份，并在由紫金负责贷款融资的前提下保留另外25%股权，直到项目实现商业化生产。

按照MST Access的估值模型，在选项1）情形下，Xanadu的潜在估值可最高达到27澳分每股（见下图）。

（图片来源：MST Access研报）

股价上涨的关键催化因素

展望未来，MST Access认为决定XAM未来股价表现的关键催化因素包括：

-哈马戈泰项目完成PFS研究

-哈马戈泰有新的矿藏发现或发现高品位的延展区域

-项目提前交付

-红山项目勘探取得成功

-增添新项目

-铜与黄金价格上涨

从长远来看，MST Access预期，哈马戈泰项目成功投产将会给XAM带来现金流收入，用于投资和收购更多极具勘探前景的项目，这将大幅提升其资产组合的商业化潜力，为XAM打开更为广阔的价值成长空间。

周二XAM澳交所最新价报0.057澳元，涨幅9.6%，成交量1478万股，

附：机构调研项目实景图

左：哈马戈泰项目附近的新建铁路，右：蒙古首都乌兰巴托（图片来源：MST Access研报）

左：哈马戈泰项目场地鸟瞰 右：场地内的住宿区（图片来源：MST Access研报）

左：场地内的钻机 右：哈马戈泰项目钻探取得的岩芯（图片来源：MST Access研报）

附：哈马戈泰铜金矿项目亮点

在当前产业和市场环境下，铜矿开发的“速度”已变得尤其重要，从资源禀赋看，哈马戈泰是全球最大的未开发富金铜矿资源之一：

- 矿石总量约11亿吨，含300万吨铜和800万盎司黄金；

- 包括>10万吨高品位区，且矿体资源沿深度和走向开放；

- 继2021版资源量报告之后，陆续发现高品位斑岩铜矿截面，矿化范围进一步延伸。

从项目质量看，项目经济性分析与概略研究表明哈马戈泰：

- 项目净现值（NPV）为6.3亿美元；

- 回本期4年，内部收益率（IRR）20%；

- 矿山寿命30年，将年产5万吨铜和11万吨黄金；

- 前五年AISC成本处于第一四分位数。

而与同行相比，哈马戈泰开发速度更快、成本更低，原因包括：

- 蒙古拥有较为简单的ESG环境，人口密度低，项目地处偏远并拥有有利地形；

- 所在南戈壁省拥有优良的基础设施，包括公路、铁路、电力和水；

- 毗邻全球最大的铜精矿消费国：中国；

- 蒙古是一个新兴的矿业经济体，正在积极寻求外国直接投资。

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