重仓股连续持有超过7年，张坤是怎么拿住的

2020-09-10 14:12:25 来源：雪球 作者：孤狼之路 文章类型：转载

张坤任职易方达中小盘基金经理已有接近八年，期间产品净值从1.24元升至6.84元（截至7月22日）、规模从24亿元增至191亿元，任职回报高达513%（同期沪深300指数累计收益106%），年回报率26.1%，表现出优秀的持续创造超额收益的能力。

而张坤管理的另一只成立于2018年9月、同时投向A股和港股的新基金也开始崭露头角。据Wind统计，易方达蓝筹精选收益回报达120.09%（截至7月22日），年度回报52.06%，在所有沪港深基金中位居前列。

除了出色的业绩，张坤的投资风格也相当显著。高仓位、高集中度、持股周期长、换手率低是他的主要特点。在他的持仓股中，重仓茅台、五粮液已经长达7年。自2013年二季度以来，易方达中小盘是所有公募基金中，唯一连续29个季度在十大重仓股中持有茅台的基金。然而，在这7年里，茅台并不平静。2013年，张坤刚重仓茅台就遭遇白酒塑化剂风波，2015年，杠杆牛破裂，茅台也出现大幅下跌。张坤陪着茅台熬过了最艰难的时光，而茅台也带给了他丰厚的回报。

再从其他重仓公司来看，在易方达中小盘的前十大重仓股中，五粮液已经连续持有了26个季度；泸州老窖连续持有了21个季度；上海机场，连续持有15个季度。这些长期重仓的公司为基金贡献了大量的利润。那么，张坤是如何做到长期持有的？

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坚守价值投资，更多的研究为了更少的决策

张坤视巴菲特为榜样，信奉价值投资——用巴菲特的话说，价值投资的含义是，“买入优秀的企业，分享企业经营的成果。”在这一哲学指导下，他形成了简明、坚定的投资逻辑：纯粹自下而上，选择成长确定性强的公司，在有较强估值保护的情况下买入，低换手率，集中持股。

首先是选公司。张坤的标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。初选的第一步是看财务指标。他要求公司在较长时间内，比如过去5至10年，平均ROIC不低于10%且没有大幅波动。第二步是剔除高杠杆的公司，比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。张坤说，他不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司，喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。第三步，再排除掉行业中地位不够高、对上下游议价能力不强、营运资本高的企业。至此，A股数千家公司，能通过他初选标准的已经不超过三百家。

针对标的池中的公司，他会花大量时间去研究，“把公司研究做到极致”。而在研究手段中，张坤认为阅读甚至比调研更重要。张坤说：“实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真，魔鬼都藏在细节里”。

因此，每天除了开会和很少的交易时间，他大多数时间和精力都是放在阅读上——有目的性、有针对性、范围极广的阅读。为了对行业和公司理解透彻，他每年会阅读800-1000份公司的年报，也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。

然而评估一家企业的价值不是一件容易的事，张坤对此极为谨慎，尽量剥除干扰因素去评判其真实价值。首先，他不仅会看业绩增速高低，还会看业绩持续性；其次，预测业绩时，他会在综合考虑乐观概率和悲观概率后再出价，以免预估过高；此外，他会剔除公司业绩增长中的行业景气因素，并会在优质企业短期遇到困难时果断介入，比如2013年的贵州茅台、2017年的华兰生物。

据Wind统计，与沪深300成份股相比，易方达中小盘偏好的股票明显具有更高的ROIC、ROE和更低的有息负债率。在财务分析中，这样的指标往往正意味着公司具有较强的产生自由现金流的能力和较低的负债水平，而创造自由现金流的能力强，意味着企业有很难复制的商业模式、足够强大的竞争优势、足够深的护城河，并能以此为基础实现稳定的业绩增长。

强调安全边际，重视买的便宜

安全边际是投资成功的基石，只有足够的安全边际才能提供足够的投资安全保障。巴菲特说过：“铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域”。

对应到投资领域，低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报。发现“价格合理的伟大公司”，难度远远超过寻找“价格低估的普通公司”。买的时候如果足够便宜，就不用担心做傻瓜，即使是好公司，也必须在足够安全边际的保护下买入，才有可能“从中真正获取价值”、从而实现长期的复利增值。

张坤曾写道，本金亏损是股票投资的最大风险所在，“一旦有本金亏损，后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”考量公司时，他会思考，如果用目前的市值将公司私有化，站在五年的视角能否算得过来账。

对安全边际的强调，形成了对产品回撤的有效控制。

长期持有，陪伟大的企业一起成长

长期持有首先是一种对股市规律的认识。短期来看，造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看，股价必然回归企业基本价值。所以长期持有实际上是一种“以退为进”的选择，放弃复杂不可测的部分，而牢牢抓住可以确定性回报的部分。

对于选定的公司，张坤会集中、长期、坚定地持有。以贵州茅台为例，易方达中小盘是所有主动管理基金中持有茅台最多的产品之一。这只股票2013年二季度首次进入易方达中小盘的前十大重仓股名单，此后七年从未离开过。同样是10%左右的仓位，对应市值已经从2013年二季度的2亿元一路升至今年二季度末的17.7亿元，为基金创造了丰厚的收益。

据Wind统计，自张坤管理以来，易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。

投资不需要退出的企业，重仓你认为靠谱的好生意，做对一件大事，胜过小事无数。“很幸运能陪伴企业一起成长。”张坤说，他相信，真正优质的企业是罕见的，如果能找到一个好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年的，这种复合收益是非常可观的。因此，他基本不做择时，易方达中小盘的股票仓位稳定在90%左右，前十大重仓股占净值比大部分时间维持在70%左右。

保持耐心，以己之不可胜待敌之可胜

一个成功的投资者往往通过固守久经考验的原则和避免情绪控制偏差造成损失的方式，来提升他们的盈利概率。他们与一般股民的区别，就在于其更加善于控制自己的情绪，更加理性和耐心，耐心等待一个好的价格，买入后耐心持股，大幅获利后持股更加耐心，做时间的朋友。

曾有人用一则日本寓言来形容基金经理对待市场的不同态度：战国时期，织田信长、丰臣秀吉、德川家康三人，有人问他们，杜鹃不鸣，何如？信长公云：我令其鸣。秀吉公云：我诱其鸣。家康公云：我待其鸣。最终，是持有敬畏之心的德川家康结束了日本的战国时代。

2013年10月，开始管理基金一年多后，张坤为德川家康传记写下一篇读后感。他写道：“从天赋来看，家康似乎并不如信玄、信长和秀吉，但他总是拼命学习，并用经验教训不断改造自己……面对未来四五十年的投资生涯，我们可以从家康身上学习很多优秀的品质，唯有保持耐心，不懈努力研究，从正确中获取经验，从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就。”

“人生有如负重行远，不可急躁”。张坤曾经告诉媒体记者，稍有闲暇，他便会把巴菲特历年致股东信拿出来反复研读，对照自己的投资思路，在持续反思中获得新的启发。

市场中，大多数人亏钱的原因就在于他们过于自信，无时无刻不在与市场先生博弈。殊不知，牛市来源于运气的任何丰厚获利，都可能是熊市的牺牲品。对于投资，我们需要的不是大量的行动，而是大量的耐心，坚持原则耐心等待机会来临，等待市场先生给出错误的报价，通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化，而不是去追逐机会

作者：孤狼之路

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