2020年中展望（上）：欢迎来到新周期

2020-06-23 07:52:50 来源：花旗银行财富管理 编辑：E001 文章类型：转载

不知不觉，2020已经接近过半，通常而言，我们的年中展望是对年初展望的回顾与修正，但今年的新冠肺炎使得我们不得不去推翻和重塑我们的每一个假设和模型。如果一定要用一个字来定义这份特殊的年中展望的话，这个字是“新”，全世界正在进入一个新的经济周期，而投资者也需要新的投资策略。

那么，让我们一起走进这个新世界。

第一部分：新经济周期

从恐慌到繁荣

在新冠肺炎冲击下，全球经济正经历着深度但短暂的衰退，不过此后有望迎来经济活动的迅速反弹。在此次衰退中，有60%就业岗位的流失出现在休闲、教育/医疗和零售三个板块中，这些板块未来也可能逐步复苏。我们预计，总体来看，企业盈利水平或至2022年才恢复到2019年的水平。

另一方面，全球社交隔离政策的实施和被迫停工停产，叠加未来的复苏之路可能从根本上改变全球经济的运行方式。一些行业，例如科技行业，可能是此次新冠肺炎大流行的永久受益者。然而，传统零售行业可能会受到长期负面影响。大型企业或许比小型企业更容易渡过此次难关，不少中小企业可能会宣布破产，而经济和自然资源更多的发达国家的未来发展也可能比欠发达国家更好。不可否认的是，疫情影响了我们每个人和企业，并且这种影响是不均衡的。实际上，全球股市已经反映出疫情对部分企业的冲击远大于其他企业。

市场最主要的恐惧或来自于病毒本身。大流行仍没有结束，部分国家的新增感染数字依然数以万计地增加，市场也在担忧第二波疫情的可能性。我们认为，只有当感染率持续下降到0.5或更低时，疫情才有可能结束，这可能也意味着除非疫苗成功研发并广泛应用，否则新冠疫情可能在全球范围内至少传播一到两年，甚至更长时间。

在分化的市场中掘金

我们认为，当前不同区域、板块和公司之间潜在回报的巨大差异或是投资者在经济复苏时可以抓住的最大机遇。对于长期投资者而言，我们建议他们可以适时调整投资组合的配置，而对于更关注于短期收益的投资者来说，其需要果断决策，犹豫不决可能会使得未来回报增长大打折扣。

正如我们在此前的数篇分析中指出的，随着本轮大流行危机逐渐蔓延开来，新冠肺炎防御股（包括信息科技、电子商务、健康医疗和必需消费品）表现远超新冠肺炎周期股（包括工业、能源、金融和房地产）。当然，在经济封锁时期，市场由那些受影响较小的行业引领并不足以为奇，但我们认为，新冠肺炎防御股与周期股之间如此大差别的相对表现并不合理。因此，在我们看来，这种趋势是不可持续的，另一方面，这也代表了周期股潜在的投资机会。

考虑到这次危机是一个源自于巨大外部冲击的本质，以及消费者和商业信心也并未如市场预计那样下挫过深。我们预计工业板块表现可能值得期待。

图：新冠肺炎周期股与防御股

的相对市值变化趋势

新周期投资哲学

如今的这轮新周期已经和过往大不相同，在经历了一个世纪以来最具毁灭性的经济冲击之后，股市又开始了突飞猛进，不过我们认为，这一反弹可能过快了。

随着世界正从对病毒的恐惧转向对经济继续繁荣的期待，我们提出了后疫情时代的资产配置策略。具体而言，在利率处于并将持续处于低位的情况下，投资者需要考虑如何合理进行现金管理，并使用固定收益资产进行投资组合分散。同时，我们认为，选择怎样的股票进行投资，以及何时以何种方式进行投资也是非常重要的。进一步而言，如前文所述，由于板块和地区走势出现了极大的分化，我们认为，市场仍然有均值回归的趋势，这就可能创造新的投资机会。总的来说，随着新周期在接下来几年中持续推进，我们认为，适当扩大风险敞口可能会在投资中享受到潜在回报。

第二部分：看清趋势，无惧波动

真正“不可阻挡的趋势”

将不会因新冠肺炎而停滞

首先，我们需要给“不可阻挡的趋势”一个定义，我们认为，那些具有强大长期增长动力，并可以彻底改变全球人类生活方式和商业模式的趋势就是不可阻挡的长期趋势。这些趋势可以在整个经济周期中持续存在，即使在新冠肺炎大流行的背景下，长期趋势的驱动因素依然加速增长，可以为投资组合提供具有韧性的增长潜力。

根据这一定义，花旗甄选了三大趋势，包括数字化变革，亚洲崛起和人类寿命延长。其中，数字化变革将改变未来的生产生活方式，亚洲崛起表明了全球经济实力从西方向东方的稳步转变，人类寿命延长则探讨了世界人口老龄化趋势将如何改变市场需求模式，尤其是对医疗保健行业的影响。我们认为，这三大趋势都至少持续20年。

回顾年初至今的板块表现，与这三大趋势相关的行业和公司，在2020年表现最为强劲。数字化趋势中的软件、电子商务和数字媒体不仅跑赢了股市大盘，而且取得了绝对正收益。中国股市则既符合亚洲崛起趋势，又符合数字化趋势：庞大的国内科技产业，以及最早控制住疫情蔓延的优势，有效支持了企业盈利增长，中国股市至今表现也好于世界其他地区。人口老龄化趋势同样助推了科技和健康护理行业，这两个行业板块表现也优于其他行业。

我们认为，疫情期间人们生活习惯的改变，以及疫情以后的经济发展前景，可能促进三大不可阻挡趋势的进一步发展。例如，随着人们消费习惯的改变，直播带货成为新的营销趋势，线上电商也正加速侵蚀传统商超的市场份额。另外，随着5G网络未来逐步全面覆盖，预计数字内容和其他流媒体服务也将进一步增加。

图：花旗中国个人银行业务总裁柏达仁先生

参加抖音短视频拍摄

资料来源：花旗银行抖音号

总的来看，我们依然对不可阻挡的趋势充满信心。尽管这些板块近期已经大幅上涨，但我们并不建议放弃与这些主题相关的投资。例如，我们长期看好的健康护理行业收入和利润在任何经济周期都能保持相对稳定的增长。虽然观察历史数据，健康护理板块在经济复苏初期往往表现不佳，但即便花旗对股市配置进行战术性调整，也不会完全排除对这一板块的配置。另一方面，自三月以来，我们也逐步扩大了偏好范围，不仅仅推荐可以更好抵御疫情冲击的资产，亦同时推荐关注对经济复苏敏感的周期性行业。

图：电子商务主导地位日益凸显

现金并不为王

在市场大幅波动的时期，人们常说“现金为王”，但这句话在这次新冠肺炎大流行造成的市场动荡中可能并不准确。为了应对此次大流行造成的金融市场动荡，美联储已经将联邦政策利率降至0，因此，目前现金并未能够提供收益率，在投资组合多元化方面的价值亦相对有限，甚至可能成为拖累投资组合收益率的最大因素之一。

我们预计，在接下来10年中，除去通胀因素的现金类产品年化收益率或仅有0.6%。在这一环境下，我们建议投资者专注于那些可以获得更高回报的债券类产品，同时保持少量现金以满足日常所需即可。

例如，投资级别债就是一个选择。在今年4月时，美国投资级别债的收益率曲线曾短暂趋平。不过，随着经济重启，全球风险资产价格反弹，这一曲线又再度陡峭。因此，我们认为，适当延长久期可能是一个扩大收益率的选择。目前，3-5年内到期的投资级别公司债收益率在2%左右，较1-3年期的投资级别债收益率高出50个基点。虽然这一选择可能会给组合增加一定的利率风险，但目前的这一利差正是2年多来的最高点。

除了投资级别债之外，高收益和新兴市场债也可以提供一定的投资机会。当然，我们依然建议关注那些质量较高的高收益和新兴市场债，例如，其发行人评级应在BB级以上。在这一前提下，美国高收益债的收益率可达5.4%，比BBB级投资级别债高出250个基点，这一差距也已经较10年平均的100个基点高出了150个基点之多。

寻找可持续性派息的标的

在新冠肺炎大流行这一前所未有的危机下，各国的经济封锁对企业派息和股票回购的可持续性造成了一定威胁。在经济衰退的深度与广度完全明晰之前，不少企业不得不选择保留更多的现金，这里面甚至包括那些自金融危机以来一直在增加派息的企业。

在这一背景下，我们建议投资者关注那些在大流行之前拥有足够现金流和相对健康的资产负债表以使得他们可以进行股票回购的企业。我们认为，这些企业更可能维持其股息派发。在这一原则的指导下，我们发现，部分科技企业表现出众，主要还是因为这些企业受到社交距离政策的影响相对较小。就健康护理板块而言，充足的现金流应可为回购和并购提供资金支持，这两个板块或都可以在疫情之后继续维持股息派发。

相比之下，那些受到打击最为严重的板块则可能大幅减少股票回购和派息，譬如能源、旅游和休闲板块，尤其是这之中那些此前借债来派息的企业。另一方面，作为仅次于科技的第二大回购行业，银行业维持派息的能力看起来很稳健，银行的资产负债表较08-09年金融危机时期也已经更加健康。不过，银行业与经济的健康程度有着千丝万缕的联系，其财务灵活性也受到政府政策的限制。因此，如果企业和消费者的违约率有所增加，银行的资产负债表可能遭遇重大影响。尽管我们预期最坏的情况可以避免，但密切监控那些对银行派息有较大威胁的因素至关重要。

地域上看，我们预计欧洲企业减少派息的风险要大于美国。目前，欧洲的派息率更高，尤其是在银行和能源板块，而前者正是欧洲最大的板块。不过，在10年的盈利疲软之后，欧洲银行系统的健康程度已经大大不如美国。事实上，一些欧洲银行已经宣布了广泛的暂停派息政策，主要还是因为在欧洲，支持就业的政治压力要远高于派息。

一般而言，投资者都希望去追寻高收益率，但这就可能包括去投资那些会减少股息派发的企业。这些企业可以暂时提供较高的投资回报率，但其资产负债表并不能支持这一回报。鉴于此，我们依然建议投资者更多去寻找那些派息持续增长的企业，这表明这些企业并不需要去增加支出或者借贷就可以将其利润的一部分返还给投资者。

综合而言，我们认为，那些有着较好股息增长记录、稳健的商业模式并运营于有增长前景行业中的企业或是能够在这场新冠肺炎危机中维持股息的最佳选择。我们也注意到，自2月以来，那些新冠肺炎防御板块中股息仍在增长的企业表现优于市场。

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文章来源：花旗银行财富管理

Tags: 新冠肺炎投资经济