8月3日，美股三大指数集体收涨，纳指涨0.55%，道指涨0.8%，标普500指数涨0.82%，创收盘新高。

在一片欢腾之余，市场也充斥着对美股的担忧。就在不久前的7月19日，标普500下跌1.59%，道指下跌2.1%，跌幅创下2月份以来新高，欧洲主要国家的股指跌幅也在2%以上。与此同时，美债收益率近期也持续下行，并且大宗商品价格纷纷出现下行。虽然本轮回调后，美股再度反弹并继续创出新高，但是市场开始出现本轮行情是否临近尾声的论调。

知名财经博客网站Zerohedge指出，标普500指数3个月远期看跌期权相对于同期的看涨合约的隐含波动率，达到了2018年以来的最高水平。这意味着，面对高高在上的美股，投资者的焦虑情绪正在上升，大量买入看跌期权用以对冲美股潜在的下行风险。

与此同时，近几个月以来，美国国债收益率与美股的正相关性已经显著脱钩，这或许是针对美股市场所发出的另一大预警信号。而上一次美债收益率与美股出现大幅背离后，美股最终被美债收益率拖下了水。

面对种种预警数据，越来越多的华尔街机构开始感受到了美股市场的“高处不胜寒”。高盛分析师ScottRubner发表报告预计美股将在8月陷入回调，并列出了八大原因，敦促投资者“逢高卖出”，而不要“逢低买入”。

摩根士丹利首席股票策略师Michael Wilson也在最近研报中表示，种种迹象表明，美股当前面临重大调整风险，“市盈率应该会在未来几个月开始大幅下跌，使标普指数更接近我们的年终目标位3900点”，这将意味着10%的下跌空间。

曾经准确预测到2008年金融崩溃，并且赚得盆满钵满的投资人、“大空头”Michael Burry也觉得，当下美股市场的局面非常危险，因此在4月上旬退出社交媒体后，于6月重新发言，警告散户投资者千万不要被炒作冲昏了头脑，不然就将卷入“终极大崩盘”。

法国兴业银行分析师、华尔街著名大空头AlbertEdwards则指出，美联储正在催生史诗级的泡沫，而利率永远无法正常化，美股泡沫破灭在即，不论美联储怎么救，都没用了，而散户之所以会如此疯狂入市，是因为他们坚信，美联储的水龙头是不会关的。

那么本轮美股回调究竟是“虚惊一场”，还是全球资产的“暴雨前夕”？

回调探因

光大证券认为，疫情反复及经济数据波动或是全球市场震荡的主要原因，具体包括以下两个方面：一是美国经济修复与就业数据低于预期。7月10日，当周初次申领失业金人数为36万人，降幅低于市场预期。6月份的PMI为60.6%，较5月份也显著下降了0.6pct，经济数据的波动引发了市场对于未来美国经济修复节奏的担忧。

二是疫情再次反复。近期全球Delta变异病毒传播广泛，美国新冠疫情又有反复迹象。7月单日新增确诊病例从6月份的平均1.4万例左右上升至2.5万例，7月19日单日新增更是达到了5.5万例。同时美国疫苗接种速度放缓，这也给三季度美国经济恢复带来一定的不确定性。

国海证券表示，此次美股回调始于通胀，陷于疫情。本轮美股回调最早开始于6月份通胀数据公布日，然而股市整体对通胀超预期反应有限，市场对6月份通胀比较乐观的原因在于6月份通胀数据仅由二手车价格这一短期因素造成。本轮美股回调更大源于市场对疫情的担忧，近期，海外各国当日确诊数再次上扬，各国疫情有二次甚至三次爆发的苗头。英国在当日确诊数加速上升的背景下，依旧决定完全放开经济，与疫情共存成为了扰动资本市场的导火索。

本轮美股回调最早开始于7月13日，当日劳工局公布了6月份CPI，结果再超预期，已经连续三个月“打脸”美联储。鲍威尔也在国会听证会上表露出对通胀问题的担忧。然而市场对通胀问题依旧比较乐观。从通胀保护债券利率来看，在6月份通胀数据披露后，通胀预期不升反降。并且，目前5年期通胀预期高于10年期通胀预期，表明市场认为在未来10年内，前5年的通胀水平将高于后5年，换言之，市场更相信美联储一直坚称的“暂时通胀论”，这在6月份美国银行的全球基金经理调查问卷中也有所体现，72%的专业投资者认为美国通胀将是暂时性的。

国海证券认为，市场对6月份CPI持乐观态度的主要原因在于，6月份CPI数据主要由二手车价格这一短期因素推动。在全球“缺芯”新车涨价的背景下，叠加美国夏季出行高峰临近，居民对二手车需求增加，是6月份二手车大幅涨价的主要原因。然而，居民部门对二手车需求弹性有限，从Manheim二手车价格指数来看，最新6月份的二手车价格已经开始回落，由于Manheim二手车价格指数领先CPI二手车价格同比2个月左右，预计未来二手车的“通胀”因素会逐渐消退。

疫情卷土重来如果说通胀为美股扇了一阵风，那么疫情则为美股点上了一把火。

就连著名投资人橡树资本创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)日前在参加一档互联网广播节目时表示，虽然他已经在市场当中摸爬滚打了半个世纪之久，但是对于他而言，2020年周期依然是相对陌生的，因为它和过去五十年当中自己所经历的那些周期其实颇多不同。

马克斯说：“主要的原因是在于，我过去所经历的上行周期，下行周期，乃至于所有的其他危机，其核心的动力都是来自于内部的。每一次，人们都会逐渐变得兴奋和狂热，而到最后，他们的兴奋和狂热情绪就会将局面推向过分的地步。从长期角度而言，这种过分显然是不可持久的，于是盘整就会发生，市场重归趋势线。可是，2020年的崩盘却不是由投资者的过分乐观造成的，从根本上说，一切都是源自于市场外部的冲击——一场突如其来的巨大疫情。”

“因此，我们完全可以说，这是一场外部事件压迫下上演的人为造成的衰退。然后经济和市场迎来了反弹，这主要是由美联储和财政部主导的，又是外部的。反弹并不是因为一切糟糕到了不可持续的地步，因而自然产生了回归趋势线的势头。”他解释道，“事实上，复苏之所以会发生，是因为美联储和财政部进行了干预。”

2020年疫情爆发，各国曾短暂地实行居家限令或是封城举措，对资本市场产生了强劲的冲击。近期，海外各国当日确诊数再次上扬，各国疫情有二次甚至三次爆发的苗头。

英国在当日确诊数加速上升的背景下，依旧决定完全放开经济，与疫情共存成为了扰动资本市场的导火索。在泥沙俱下的格局下，摩德纳(Moderna)和辉瑞(Pfizer)两大疫苗供应商股价逆势上涨也印证了市场对疫情的担扰。目前美日欧疫情有再度爆发的趋势，对疫情再度爆发，导致经济“休克”的担忧是此次美股出现大幅回调的主要原因。

自从3月份印度疫情爆发以来，Delta毒株渐渐“崭露头角”，除了在印度本土被频繁发现之外，海外各国也逐渐开始确诊Delta毒株。Delta毒株的特点是较普通的Alpha毒株具有更强的传染力，随着时间的推移，目前Delta毒株也已经成为了欧美国家传播的主要毒株，在英国超过99%的新增确诊病例都感染的是Delta毒株，这一趋势在美国和德国也有蔓延开来的迹象。

6月下旬以来，欧美当日确诊数在Delta毒株的散播下再次反弹，与两方面因素有关：一是疫情管控趋松。欧洲放开了航班管控，而美国夏季出行高峰临近，居民感染风险剧增。以美国为例，根据Google的外出出行指数，可以发现，美国进入5月份以来进入了夏季出行高峰，国家公园以及交运中心的客流量都呈加速上行的趋势，人口流动的加快为病毒传播提供了一定的条件。

二是疫苗接种始终处于“差一口气”的状态。以英美为代表的疫苗接种高峰已过，75%接种率仍遥遥无期。虽然美国的疫苗完成率已经达到52%，但是目前美国的日均疫苗接种速率维持在50万剂次/日，并且已经持续了相当一段时间，较顶峰期超过300万剂次/日下降了超过80%，按照此速率，美国若要达到75%接种率，实现“群体免疫”仍需要9个月的时间。

历史回溯

根据光大证券的研究，在经济修复期，美股会在两种情况下出现深度调整：经济数据不及预期或风险事件的冲击。

经济数据大幅不及预期是美股调整的触发因素之一，典型代表为2015年，当时美国PMI跌破50%，并且油价出现了大幅下行，这使得美国的固定资产投资出现了较大波动，美国经济面临显著下行压力。美股出现了大幅的调整，美联储也推迟了原本的加息计划。

另一种典型情况则是风险事件的冲击，例如2011年的主权债务危机。2011年5月16日美国国债达到法定上限。按照相关规定，美国国会必须在同年8月2日之前就提高国债上限达成一致，否则美国国债将面临违约风险。8月5日标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA+，评级展望负面。叠加欧债危机造成的外部经济环境疲软，2011年7月至9月，标普500指数遭遇断崖式下跌。类似的还有2018年年底美股的大幅回调，主要因中美贸易冲突及美联储偏紧的货币政策而引起。

方正证券则复盘了2010年以来美股幅度超过10%的8八次调整，以启迪投资者如何客观看待本次美股的调整。

2010年以来，以标普500指数作为参考基准，美股阶段性回撤10%以上的情形有8次。其中超预期的事件冲击有5次，分别是：2010年5-7月，欧债危机在希腊愈演愈烈；2011年7-8月，美国财政悬崖导致美国主权信用降级；2015年7-8月，人民币汇改叠加加息预期升温；2020年2-3月，新冠疫情在全球范围内大爆发；2020年9-10月，宽松政策退出担忧叠加疫情反复。加息周期中的大幅调整有3次：2015年11月-2016年2月，加息落地叠加全球经济低迷；2018年1月-2月，缩表、美债收益率飙升叠加加息担忧；2018年9月-12月，加息频率加快叠加贸易摩擦升级。

光大证券表示，从风险事件上来看，后疫情时代指数对疫情变化的敏感度降低。随着全球疫情的发展，美股指数对疫情变化敏感降低。即使是在美国新增新冠确诊病例最严重的2020年12月和2021年1月，标普500和道指的表现都很稳定，没有受到疫情恶化的较大干扰。Delta变异病毒的出现在短期内造成人们对全球经济复苏进度的担忧，即传染性更强的病毒可能会导致疫情再次蔓延，拖累经济重新开放。但是从公开的相关研究来看，现有疫苗依然具备一定有效性，完整疫苗接种仍能降低病毒致死率。

从流动性方面来看，2021年下半年，美股仍然受到美联储资产负债表的支撑。虽然美联储下半年有可能开始缩减购债规模，但只是边际扩表速度放缓，资产负债表实际仍然在扩张，因此对风险资产价格仍有支撑。只有在美联储真正停止扩表或者到缩减购债规模末期的时候，美股才会发生较大的波动。而按照历年的缩减购债规模速度，美联储加息最早也需要等到2022年下半年，因此短期货币政策收紧的可能性极低，美股流动性仍然保持充裕。

波动加大

光大证券认为，美股下半年出现深度调整的概率不高，不过本轮经济复苏偏慢，这可能会使得美股未来波动加大。

此次美股市场将不会出现深度调整，原因在于从目前来看复苏本身的进程并没有被中断，虽然疫情的反复与疫苗接种速度的降低可能会拖延复苏的进程与斜率，但是并不会改变复苏的方向，疫情本身也并未出现超出预期的风险。因此这更大概率是一次小级别的波动。

虽然疫情不改美国经济修复的方向，但光大证券认为此轮复苏可能也是偏慢的。这主要由于未来经济复苏将面临以下的挑战。

一是财政补贴将于9月份到期，美国消费增速边际大概率继续回落。5月随着财政转移支付的减少，个人可支配收入增速快速回落到零值附近。而全美失业补贴将于9月完全结束发放，届时企业端和居民端面临的风险或将逐渐暴露，未来可能进一步拖累美国个人消费支出增速。而周度经济指标显示美国当前经济修复速度已有所放缓。

二是各行业就业不均衡问题明显，拖累经济修复进程。在停止工作一年后，再就业的摩擦难以避免，虽然美国失业率在不断下降，但如果考虑到劳动参与率的话，美国当前失业率水平是被低估的。同时就业复苏不均衡的问题依然存在。出于对疫情的恐惧，密切接触行业更难招募到合适的从业人员，因此美国当前酒店、娱乐业等密切接触性行业的职位空缺率依然较高。这个因素可能要等到美国正式进入群体免疫状态后，才会得到改善。

美国经济修复节奏边际放缓，或将加大美股波动。经济不及预期是经济修复期美国股市调整的重要原因之一。从历史上来看，经济的部分领先指标可以刻画股市的波动风险。例如美国经济周期研究所(ECRI)领先指标与标普500指数密切相关，每轮回落的拐点基本均同步或领先于标普500指数。与PMI相同，当前美国ECRI领先指标已出现触顶的迹象，未来美股面临的压力增加。

同时仍需要关注美国新的债务法案和中美关系的边际变化。美国债务上限在8月1日重新生效。美国国会预算办公室(CBO)估计，如果国会不延长财政部有关豁免遵守债务上限，或者提高举债上限，则财政部很可能在10月或11月前，无法履行支付到期款项或若干福利，或将引发市场的避险情绪。

光大证券提醒，美债实际收益率未来若上行，将对于美股估值造成一定压力。

近期美债收益率的下行主要是由于美国财政TGA账户资金连续投放，逆回购规模激增下对美国国债的需求增多所致，而并非是美国国债收益率已开始见顶回落。光大证券认为本轮美债收益率的上涨尚未结束，未来随着美联储对缩减购债规模的讨论增多，美国实际收益率有望继续上行。2014年之后美债实际收益率与美股估值密切相关，收益率的上行将对美股带来一定的压力。不过在美联储持续扩表的背景下，参考2021年2月底到3月初的调整，美股波动可能较为有限。

国海证券也认为，短期不宜轻易看空美股。疫情以来，三轮“天量”财政刺激下，美股持续上扬。从标普500估值来看，目前估值水平处于历史高位，仅次于“科网泡沫”时期水平，但是在当下依旧不宜轻易看空美股，原因有二：一是Delta的致死率并不高，美国经济再次“休克”的可能性不大。二是二季度美国财报表现不俗，股市坚挺“事出有因”。

首先，Delta毒株传染力高，但致死率不及传统Alpha毒株。根据目前已有的研究表明，在英国确诊的感染Delta毒株的病例中虽然传染性强，但是致死率不及传统的新冠病毒，这可能与当下各国普遍有一定疫苗接种基础有关。这一点从最近各国的累计死亡数上有所印证，美日欧的确诊都在增加，而死亡病例没有明显提速。

目前Delta在美国传播速度较快，然而，当下的经济和财政状况不允许美国再进行一次封城来“休克”治疗。一方面，美国就业率刚出现起色，再次实行“居家限令”将使得脆弱的就业市场再遭致命打击。另一方面，三轮放水后，美国债台高筑，7月31日美国债务上限即将重启，届时美国将面临无法举债的困境，继续封城面临“供血不足”的困局。

国海证券认为，美国政府面对本轮疫情的解决手段还是推出居民外出保持社交距离以及佩戴口罩等法令“结构性”收紧疫情管控。其次，目前疫情反复的根源问题还是在疫苗接种上，为了稳定经济可能会倒逼美国政府进一步动员疫苗接种。

根据已有的研究表明，美国普遍接种的辉瑞疫苗有效性高于英国普遍接种的阿斯利康疫苗。虽然，在仅接种一剂次条件下，辉瑞的有效性和阿斯利康差不多。但是一旦完成两剂次接种，辉瑞的有效性显著高于阿斯利康，尤其是对于Delta毒株的有效性更是显著高于阿斯利康。如此一来，在恰当的管控手段下，Delta的蔓延对美国经济的影响将相对有限。

其次，二季度美股依旧有基本面支撑。虽然，目前美股整体估值较高，但是就二季度已经披露季报的公司业绩来看，美股仍有业绩支撑。

截至7月23日，根据目前已经披露的325家美国上市公司财报来看，二季度盈利表现依旧比较有韧性，超预期的盈利增长现象普遍存在。其中非必选消费板块表现依然强劲，这可能与3月份美国发放的第三轮财政刺激有关，未来几周将是在美上市企业二季报的密集披露期，预计超预期盈利情况仍将继续对美股产生一定支撑，在当下高估值的环境中，业绩惊喜能够继续为美股创造一定的时间和空间。

国泰君安从DDM模型出发，综合考量估值六要素，认为当前美股估值并不贵。

美股估值与其盈利弹性、稳定性、成长性相匹配。盈利弹性：后疫情时代美股盈利弹性(修复速率及正向surprise幅度)超越后危机；盈利稳定性：“全球供应”下美股录得冠绝全球的近14%的ROE水平，且新世纪以来其波动逐步收窄；盈利成长性：2016年以来美股成长性对估值的解释力大幅攀升，席勒PE/三年滚动长期增长率亦未偏离抬升轨道。

“危机”与“疫情”两次冲击下美股估值与流动性涨幅一致，后续通胀预期均值回归拉拽无风险利率上行空间令美股难言高估。无风险利率预期：铜金比指示后续将出现的无风险利率由通货膨胀驱动转为实际利率时，美股夏普比将走高，且当前股债收益差低位反弹削弱无风险利率预期敏感度；无风险利率带动流动性：“危机”与“疫情”冲击带动的主要经济体M2/名义GDP、代表股指TrailingPE的最大涨幅次序及幅度相一致，考虑居民权益配比上升的股指-房指比价，美股估值亦合理。

风险溢价位于历史中枢反推美股估值仍在可接受范围。风险评价：美联储QETaper的临近兑现令美股风险评价下行，以史为鉴该时期具备三大股指上涨、中盘优于大盘、成长优于价值三大特征；风险偏好：以2000年为起点，当下美股42.5%ERP分位处于历史中枢，且高于相同时间区间内的标普500VIX分位，美股估值仍在可接受范围。

同时，国泰君安还从交易角度出发，认为交易环节点面相合传达美股大限未至。

当前美股的交易环节，FAANG的表现牵动全市场神经。近五年来各国股市掀起追逐核心资产的浪潮，收益率的breadth很差，本质是给予其盈利稳定性或成长性的确定性溢价，生态的变化令许多纵向对比失去了意义。

横向对比来看，以观感最为强烈的茅指数为例，FAANG的月内日均成交量约占标普500的2.7%，与茅指数标的在中证800的占比相当，且该比例自2020年11月起便趋于稳定，这是所有交易人员所喜闻乐见的。而市值方面，一直被认为是美股皇冠上明珠的FAANG，其在标普500中的市值比例于2020年8月起持续调整，当前已不足15%，与茅指数标的的近18%拉开差距。如果我们相信A股史上第一次蓝筹股泡沫破裂后，茅指数仍然有站稳反弹(当然不会突破前高)的理由，那么对于量价状况还更为健康的FAANG应更有信心。

从全样本的“面”：美股处于安全区间，股价崩盘风险尚低。美股的投资性资金与投机性资金或面临再平衡，这是美股大限未至的基础。除FAANG外，以更广维度评估市场最为关心的，美股短期内急速大幅下跌的风险，这与学术上的“股价崩盘风险(Stock Price CrashRisk)”极为类似，对素来给人以“牛长熊短”印象的美股更具指导意义。

对于股价崩盘风险，国泰君安选用负收益偏态系数(NCSKEW)、收益上下波动比率(DUVOL)及崩盘临界(Crash)三种方法，对标普500成分股的计算结果进行总市值加权汇总得到美股整体的股价崩盘风险测度。

结果显示，当前NCSKEW与DUVOL指标分别处于2003年以来的31.6%与43.8%分位，甚至还未触及历史中枢水平，因此即便2021年3月份以来NCSKEW有所抬头，我们也不应过度担忧美股崩盘风险。已攀升至79.1%分位的Crash指标相对不容乐观，但一方面其上行斜率趋平；另一方面历史经验表明在数次公认的崩盘时期，Crash的捕捉力略逊于NCSKEW与DUVOL。

国泰君安表示，美股股价的长周期分解，估值扩张仍会持续。

如果在标普500的可溯区间内对股价做一个分解，会发现美股的“盈利-估值贡献”存在较长视角下的周期性。美股十年长牛期间，盈利与估值的贡献度分别为42.32%和57.68%，而这只是估值扩张的中段，下一个十年的美股大戏很可能仍由估值主演。伴随1978年美国私人养老金计划(401K)的成立及共同基金的迅速发展，美股机构化进程加速，“预期”对“实际”的追逐更为有效，“盈利-估值贡献”的差异不断收窄。

美国经济基本盘稳固是美股估值扩张的基础而非盈利增厚的信号。尽管Bloomberg、Fact Set等公司统计的一致预期显示标普500的2021年二季度EPS同比超60%，但市场已然开始担忧其下半年的盈利表现，尤其是身为核心资产的FAANG。

中期维度美股盈利增厚存在两点症结：一是随着疫情后经济修复进入下半场，工资性收入相较于财产性收入的相对抬升会挤压公司盈利。而历史上当工资-财产收入增速差拉开差距时，标普500的EPS同比大概率下行。

2021年6月，美国两党达成1.2万亿美元的基建框架协议，而早前拜登更是公布了2022年6万亿美元的财政预算。为支持庞大的财政支出、缓解其赤字货币化压力，美国政府计划将联邦企业所得税率从21%提高到28%，跨国公司的全球最低税率从10.5%提高到21%。20世纪70年代至今，美国进入漫长的减税周期，所以针对加税的市场反应案例欠缺，唯一的一次是1993年克林顿《综合经济发展计划》中的小幅上调(34%至36%)，而在那此后的一年有余时间里标普500的EPS确实处于抑制状态。因此，美国经济基本盘稳固是美股估值扩张的基础而非盈利增厚的信号，更不是风格自成长向价值切换的充分条件。

潜在风险

国海证券认为，首先应警惕“滞涨”风险。目前美国就业恢复缓慢，供给改善逻辑迟迟没有兑现，若通胀问题不能在短时间内“退烧”，那么美国将出现“滞涨”风险。

美国核心通胀开始发力。由于薪酬、房租具有一定价格粘性，短期内将继续高位运行，通胀可能在短时间内难以快速下行。在此格局下，一旦美国经济增速在三季度开始放缓，通胀的高位运行，将使美国有进入“滞涨”的风险，届时或将迫使美联储提早收紧货币政策，进而使得股市承受较大压力。

美国6月核心个人消费支出价格指数(PCE)同比增长3.5%，较5月提速0.1个百分点。密歇根大学7月调查显示，一年期通胀预期从6月的4.2%上升至2008年8月以来的最高水平4.7%，而五年期通胀预期维持在2.8%。密歇根大学负责调查的主管经济学家科尔丁(Richard Curtin)指出，尽管大多数消费者仍预计通胀将是暂时的，但越来越多的证据表明，通胀风暴可能会在不远的将来形成。

霍华德·马克斯最新发布的题为《关于宏观问题的思考》的备忘录中，也谈到了通货膨胀以及所带来的影响。但在他看来，最近几十年，美国只发生过一次通货膨胀，所以可供参考的数据并不多，所以，我们现在对于通货膨胀的判断，都只是“推测”或“猜测”。

“今天，我们听到人们说一切都在泡沫中。我认为大多数资产的价格相对于其他资产价格是合理的。但由于利率决定了这些价格，而利率处于我们所见过的最低点，许多资产的价格处在我们见过的最高水平不是合理的吗？例如，标普500指数的市盈率为20倍出头，盈利率(市盈率倒数)在4%和5%之间。对我来说，这相对于10年国库券1.25%左右的收益率是合理的。如果市盈率为二战之后的市盈率平均值16倍，意味着盈利率6.7%，这相对于10年国库券看起来过高了。这告诉我资产的价格相对于利率是合理的。”

其次，警惕利率超预期上行。3月份以来，10年期美债利率不断下行，与美国就业市场恢复并非“一帆风顺”不无关系。如果说市场在交易美国长期经济增长下滑的预期，又如何解释股市的持续上行？根据6月份美联储议息会议纪要公布的经济增长预期来看，美国2021年全年经济增速将达7%，目前市场一致预期是，二季度经济增速登顶，三、四季度增速虽然逐渐下滑，但表现依旧较有韧性。

如果将名义利率拆分为实际利率和通胀预期，近期10年期美债利率下行一部分由通胀预期下滑所致，另一部分则由实际利率下行所致。而目前10年期TIPS所表征的实际利率已经重新下滑至了-1%水平处的历史低位，接近2021年年初水平，但是目前美国经济已经经历相当一段时间的复苏，经济环境与年初情况不可同日而语。因此，国海证券认为当下10年期美债利率有下行并不完全反映未来经济增长预期，美债可能存在“过度交易”。

如何解释美债的“过度交易”呢？国海证券认为，由两方面因素共同造成：

一是前期空头获利了结，目前存在回补现象，压制利率下行。经历了3-4月份美债利率大幅下行后，部分机构可能存在获利了结的现象。从美国财政部公布的TIC报告来看，5月份，非美国国家普遍有抛售美债的现象，其中开曼群岛抛售美债量最大。开曼群岛是众多私人金融机构的注册地，5月份可能存在私人机构获利了结的现象，而6月份开始，空头回补可能是使得美债利率继续下行的原因之一，这一点可以从下个月的TIC报告中得到验证。

二是债务上限临近，宽松流动性下，短债发行量骤减。7月31日后，美国债务上限将重启，2021年年初美国整体债务规模在28万亿美元左右，需要压降至2019年暂停债务上限前22万亿水平。为了压降当前债务规模，美联储大规模缩减了短期债务发行量，在这种格局下，TGA账户被大幅压降。这样的操作下，一方面，TGA“泄洪”造成了银行间流动性宽裕；另一方面，使得市面上短债供给减少，造成了当下货币市场的“钱多券少”格局。大量热钱无处可去，是造成近期美联储隔夜逆回购飙升的主要原因之一。在此格局下不排除资金错配的现象存在，长债的需求量也会相应提升，进而使得美债利率出现下行压力。

一旦目前经济下滑的债市逻辑被证伪，利率的再度上行将无可厚非。而下半年美联储的Taper将有可能是使得利率上行的导火索。利率开始上行，将使得目前估值水平承压。

国海证券表示，可以用风险溢价判断股市估值环境承压状况的分析体系，当风险溢价(10年期席勒市盈率倒数减去10年期美债利率水平)接近0时，美股估值将受利率上行的影响而有下行倾向。虽然3月份以来的10年期美债利率下行为估值再上创造了一定的空间，但是一旦美债利率开始大幅上行，风险溢价收缩，估值体系仍将承压。

虽然目前Delta疫情正处于发展期，这为美联储何时落地Taper再次增加了不确定因素，但是Delta大概率仅影响开始讨论Taper的节奏，而并不影响未来收紧货币政策的执行方向。因此，国海证券认为，下半年Taper仍将引导当前10年期美债利率上行，进而使得股市承受回调的风险。

A股影响

方正证券表示，从美股下跌到A股的传导来看，2016年之前美股大跌对A股的传导仅限于风险偏好层面，2016年之后美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身。

2016年之前由于外资的话语权相对有限，加上A股的波动较大，美股对A股的传导仅限于风险偏好层面，单日的大跌会影响到次日A股的行情，但拉长看同自身相对收益甚至独善其身，如2018年四季度受益于猪周期启动的农林牧渔，2020年9-10月受益于新能源车景气度抬升的电气设备、汽车。

按照过往的经验，美股超过10%以上的回调原因大致有两种，一是超预期的事件冲击，引发经济增长预期的变化，包括债务危机、疫情等；二是货币政策出现基调上的显著变化。近期美股下跌的原因主要有两方面，一是通胀读数高，二是变异病毒蔓延，两者均不至于引起10%以上的回调，且变异病毒带来的经济不确定性会一定程度上缓释市场对于美联储收紧流动性的担忧。从2020年的经验来看，单单只是疫情的反复给市场的冲击短暂且幅度有限，例如2020年9月下旬和10月下旬，下跌的时间在一周以内且幅度不超过5%。

方正证券认为，美股现阶段波动对A股的影响更为有限，核心原因在于国内和海外在基本面和政策周期上并不同步，A股中小成长风格将得到进一步强化。

从经济基本面来看，美国经济复苏环比高点已过，但仍具备继续复苏的空间，服务业是主要驱动力；中国经济目前处于有韧性的下行阶段。从货币基调来看，美国处于边际收紧的前夕，中国流动性稳中有松。因此，疫情带来的扰动一方面会使全球经济复苏的不确定性增加，进而对价值板块造成负面影响；另一方面使得“疫情牛”拉长，利好宽松预期下的成长板块表现，中小成长风格将得到强化，2019年以来成长风格占优的格局将延续，但市值维度需要下沉，参考往常小盘成长占优时期30%左右的超额收益，春节至今小盘成长超额收益10%左右，后续有望继续跑赢。

国泰君安表示，后续美股大戏还由估值主演，全球流动性映射下美股不贵A股难跪。

随着近年来A股开放的提速，外资增配下无论是总量上(标普500与中证800)还是结构上(道指与沪深300、纳指与中证500)，美股与A股的联动性均不断抬升(指数点位的相关系数自0.35抬升至0.7)。在美股估值扩张延续的前提下，A股行情大概率也由分母端主导。跨市场估值收敛角度，近年来中证800与标普500的估值比价已降至0.64，国际经验表明主要经济体在资本市场开放后其估值中枢大概率会收敛至美股之下，但鲜有低于0.8的比价出现，因此中美对比下A股存在系统性估值抬升的机会，且中证500表征的科技成长空间更大(0.59<0.63)。

若观察更能反映预期进程的Forward PE，中证500与纳指的比价已从2013-2017年的1.84降至2018年至今的1.07，这一方面表明此前A股成长股定价确有明显高估，而后开启估值消化进程；另一方面也体现了随着金融供给侧改革的纵深推进，A股成长股的质量有所提升。往后看，A股-美股的成长股比价有望保持稳定，在此基础上，新能源(电池材料/锂电设备)、电子(AIoT/半导体/消费电子)、医药生物(医美)、商贸零售(化妆品)等已通过技术或市场逐步建立壁垒的成长性赛道或有优异表现。

文章来源：证券市场周刊