为什么要投资中国？一个中国证券分析师的澳大利亚路演

2018-08-06 08:25:00 来源：《澳华财经在线》 编辑：Axin 文章类型：综合报道

【写在前面】过去的一周，海通证券分析师姜超到澳大利亚出差，进行路演。回国后，姜超及其团队撰写此文，发表在（海通宏观每周交流与思考第268期）。本网予以转载，文中观点仅代表作者观点，不够成投资建议和依据。

两年以前，我曾经到过澳大利亚自驾游，大洋路、十二门徒的风光还历历在目，对澳洲的印象就是风景如画、地广人稀，国家面积和中国差不多大，但是人口还没有上海多，这种地方应该特别适合养老，所以潜意识里面我们感觉到澳洲路演没什么交流机会。然而一周下来，这次路演的安排特别的充实，不仅见了诸多的投资机构，还参与了澳大利亚商务部组织的seminar，和诸多的大学教授、政府官员以及专家学者展开了精彩的讨论，感觉不虚此行，澳洲的很多经验值得学习，澳洲投资机构对中国的兴趣日益增加，未来中澳的合作空间非常广阔。

澳洲人不多、但钱并不少。

澳洲的资管机构规模都不小。比如Future funds和Australian Super，管理规模都超过1000亿澳币，还有昆士兰州的Qsuper和QIC，管理资产规模也接近1000亿澳币。1澳币目前接近5人民币，所以折算成人民币都在5000亿左右规模甚至以上。

而在这些资管机构当中，有一类特殊的机构名字都带着super，各种super其实是澳洲各种养老金管理机构，目前澳洲的养老金总规模超过2万亿澳币，也就是10万亿人民币，而澳洲的人口仅为2400万。相比之下，中国接近14亿人口，我们16年末的全国社会保险基金的余额仅为6.5万亿人民币，说明我们的养老金相对来说太少了。

年金税收递延、鼓励养老投资。

为什么澳洲的养老金规模这么大？跟他们的税收制度有很大的关系。

首先，澳大利亚是高税率的国家，边际税率上升的很快，第一档免税，第二档税率就达到19%，最高档的税率45%，按照税率来算，在当地月薪3000澳币和5000澳币的税后收入差别不大。

但是政府在高税率之外开了一个优惠的口子，如果大家用工资买养老金，在一定的限额之内，不仅税率低，只有15%，而且还可以递延到退休以后再交。如果每个月的一部分工资都能少缴税并且拿去做投资，只是退休的时候一次性收一笔，那么日积月累下来，最后可能会多很多。正是因为这样的税收优惠政策，所以澳大利亚人基本不怎么储蓄，有钱要么花掉，要么去买养老金，而养老金都是专业机构在管理，每年稳定增值，所以规模就会越来越大。

主要投资发达市场，对中国兴趣增加。

目前，澳洲金融机构的投资主要在本地市场，以及发达国家市场，G7国家被称为核心市场，其他被称为非核心市场，而中国资本市场相对封闭，因此过去对中国的投资都不多。

但是，目前澳洲投资者对中国的兴趣正在明显上升，有几个重要原因：

一是中国是澳洲最大的贸易伙伴。无论是货物贸易还是服务贸易，中国都是澳洲最大的出口国，澳大利亚不仅向中国出口铁矿石，大量的中国留学生和游客也给澳大利亚带来滚滚财源。

二是中国资本市场日益开放。过去几年，中国相继设立了沪港通、债券通等制度，让海外投资者可以投资境内资本市场，而在18年6月1日，A股将被正式纳入MSCI新兴市场指数，而彭博公司表示，将在19年4月把人民币计价的中国国债和政策债纳入博巴克莱全球综合指数。很多投资机构都在追踪这些指数来投资，这意味着随着中国股市和债市开放的加大，将来愿意进中国投资的资金也会越来越多，央行数据显示目前外资持有国内各种金融资产的余额达到4.47万亿。

投资中国的疑问也很多。

与此同时，澳洲机构对投资中国也有很多疑虑：

首先的问题是，既然澳洲的经济这么依赖于中国，那么根据投资的分散性原则，其实就不应该加大对中国的投资，否则的话就相当于把全部鸡蛋都放在中国这个篮子里了。有一家大机构的经济学家笑称自己就是半个中国经济学家，他们去美国路演的时候，人家问的就是如果中国经济减速，你们会怎样诸如此类的问题。

其次的担心来自于房地产泡沫，全球都很关心中国的房地产市场，而澳洲格外关注，因为澳洲也有相同的问题，有个经济学家告诉我，过去10年悉尼、墨尔本的房价基本都涨了2、3倍，而居民的债务负担也很严重，澳洲居民的负债余额已经接近其可支配收入的180%。

还有对中美贸易战的担心，中国的出口增速会不会大幅下滑，进而影响到澳洲经济，中国如何应对。

另外一个担心来自于市场波动性和换手率。澳洲的投资机构主要是养老金，其目标是长期稳定的回报，因此偏好低波动率的成熟市场，其股票持仓一年换手率通常不超过50%。而中国A股去年整体的换手率超过200%，15年的时候甚至高达500%。而高换手通常意味着高波动率，缺乏稳定的收益预期。

最后的担心来自于监管政策。比如说外汇政策，会不会突然又收紧了，投资的钱进来以后出不去；还有股市的监管政策，上市公司停牌，财报内容，信息披露有待更完善等等。

不一样的中国：新经济与债市。

而对于这些担忧，我们认为：虽然中国的旧经济有风险，但新经济充满希望，而债市也有机会。

过去中国经济发展靠举债。

要理解中国经济的未来，首先要理解中国经济的过去。

长期增长靠创新，短期波动靠举债。大家可能都听说过达里奥，他对于债务周期有着深刻的洞见，他所创办的桥水公司在2008年的全球金融危机以及2011年的欧债危机都获得了两位数的正收益，而他的债务周期模型其实也特别适用于对中国经济的分析。在他看来，长期的经济增长来源只有一个：就是技术进步，就是创新；但是在短期内，靠举债也能过上好日子，但这种日子不会长久，一旦要还债就会过苦日子，因此债务周期会导致经济的周期性波动。

中国三轮债务周期。在08年全球经济危机之前，中国的收入增速与债务增速相当，当时并没有债务问题。09年以后我们的债务增速开始超过收入增速，导致了债务率的持续上升。而在过去的10年中，中国的三个主要的经济主体：企业、政府和居民部门在轮番举债，第一次是09年，4万亿计划下企业部门大幅举债；第二次是12年，政府部门通过融资平台大幅举债；第三次是过去两年，居民部门大幅举债。

举债开心还债伤心。在每一次借钱的时候可能大家人人开心，比如说09-10年，4万亿计划出来以后，企业部门的新增举债从2万亿激增到8万亿，带来了经济回升股市上涨；再比如过去两年，居民部门的新增举债从4万亿翻番到8万亿，带来了房地产市场的欣欣向荣。但是每当要还钱的时候就很不开心，比如说11年，企业部门借不动了，当年经济下滑股市下跌；而18年以来，股市表现不佳，钢铁、煤炭等价格比年初大幅下滑，其背后的根本原因也在于这一次举债主角的居民部门借不动了，居民月度新增商业贷款从17年的6000亿降到了现在的5000亿，而且还在继续下降。

会不会重走放水老路？按照过去的经验，每一次中国经济遇到问题，我们都会走到放水的老路，找到新的方式继续举债。而这一次刚好在4月份中国央行全面降准1个百分点，因此有观点认为中国又开始大幅放水了。但对此我们坚决不认同，理由非常简单，中国目前的债务率已经达到历史顶峰，我们的所有经济主体都已经借过一大笔债了，如果还靠举债来发展，未来不会有任何前途，因此要理解中国的未来，更应该思考的是我们如何降低债务率水平，摆脱靠债务发展经济的模式。

供给侧改革，中国经济降债务的努力。

而在我们看来，15年开始的供给侧改革，其实就是中国经济降债务的各种努力尝试。

理论上，降债务有四种方法。从宏观来看，债务率等于负债/收入，因此要降低债务率，要么降低分子的负债，要么增加分母的收入。其中降低负债有两种方法：一种是降低利率、也就是降低债务的被动扩张速度；另一种是控制债务的绝对规模；而增加收入也有两种方法：一种是增加通胀、相当于增加名义收入；另一种是增加实际收入。

2015年降成本，降低了利率。2015年是供给侧改革元年，那一年我们提出来降成本，手段是降息降准，其实是用降利率的方式来解决债务问题。

2016年去产能、2017年去库存，推高了通胀和房价。而2016年我们开始去产能，结果是商品价格大幅上涨，而17年的去库存大幅推高了中国三四五线城市的房价。过去两年的政策主线其实就是再通胀，理论上通胀越高，存量的债务就越不值钱。

未来政策转向去杠杆、补短板。但是从结果来看，过去几年中国经济的债务率虽然上升速度下降了，但绝对水平还在上升，债务问题并没有解决。其实原因也非常简单：利率降低了，通胀和房价预期起来了，谁不想找银行多借点钱？如果不把银行的钱管住，债务率是不可能降下去的，而管住货币其实就是去杠杆。另外，光用通胀提高大家的名义收入其实没有意义，只有提高实际收入才真正有意义，这其实需要补短板提高效率。因此未来要想真正解决我们的债务问题，必须管住货币、提高效率，这意味着供给侧改革的重心必然会转向去杠杆和补短板。

去杠杆收货币，货币低增新常态。在2018年，在货币领域发生了两个巨大的变化。

一是我们没有指定货币增速目标。以往我们每年都有一个12%甚至更高的货币增速目标，但是今年没有了。央行对此的解释非常明确，因为过去我们的货币发多了，所以以后的货币可以少发一点，未来货币低增将是新常态。

另一个就是正式颁布了资管新规、严格监管影子银行。过去银行理财靠着刚性兑付、创造了相当大的影子银行，而按照资管新规的要求，未来不再允许刚性兑付，不允许投资非标资产，影子银行的规模或将持续萎缩。

过去十年中国的M2平均增速高达15%，但如果加入影子银行以后的实际货币增速还要更高。而目前中国的M2增速仅为8%左右，而且随着影子银行的收缩，M2指标的水分也越来越少，这意味着目前的M2增速比过去10年的实际货币增速下降了一半以上。

经济短期承压。而到目前为止，中国经济依然高度依赖于债务融资和货币，因此货币融资增速的大幅下滑必然会对短期经济形成冲击。虽然今年1季度中国实际GDP增速没变，但GDP名义增速已经从11%降到10%，而企业利润增速也出现明显下降。如果我们下决心去杠杆收货币，那么对地产和相关高债务依赖行业的短期冲击将不可避免。

如果经济短期下行，那么中国资本市场的机会在哪里？

New is better，Less is more。

在2018年年初，我们提出来《旧不如新、少即是多》，认为创新和债市将是未来的主要机会，而且是长期机会。

研发和创新记入GDP。在2016年，中国经济在宏观统计上发生了两个巨大的变化。首先，我们正式把研发计入了GDP，以前研发费用都作为成本扣除，而16年起大部分研发作为资本加入GDP。其次，我们把新经济也都记入到了GDP，中国的网上零售、移动支付等领先全球，但过去在GDP里面体现的不充分，16年以后统计局专门建立了对三新活动的统计方式，把新产业、新业态和新商业模式都统计到了GDP之中。

经济企稳归功于新经济。在过去1年，中国经济出现了超预期企稳，其实归功于新经济而非旧经济。如果只是看工业和房地产，其增加值同比增速在持续下滑，但是代表新经济的信息服务业持续高增，虽然其占比只有GDP的4%，但增速高达30%，可以贡献1%以上的经济增速，弥补了工业增速的下滑。

而在有了新经济的抓手之后，我们就可以思考如何促进新经济发展，我们发现，旧经济和新经济的核心差异在于融资方式，旧经济靠债务融资，而新经济靠股权融资。

工业化靠债务融资。过去30年我们处于工业化时代，受益于两大红利，一个是人口红利，每年平均有1000万年轻人加入工作人口，另一个是城市化，每年平均有2000万农民进城，加总以后有3000万人需要买房、买车，大家需要买更多的商品，所以企业的任务就是找银行借更多的钱，生产更多的产品。但是目前中国的人口红利已经结束，年轻人口每年平均减少500多万，城市化也接近尾声，如果还是靠找银行借钱发展，那么债务问题和资产泡沫只会越来越严重。

新经济靠股权融资。虽然中国的年轻人变少了，但是收入还在增加，这意味着消费升级是以后的主旋律，对企业而言，意味着以后要生产更好的商品、而非更多的商品。而要提高产品的质量，必须靠创新。而创新的根基在于科学家、工程师等，在于人力资本，而人力资本属于轻资产，不可能大量找银行贷款，而必须依靠股权融资。

而国务院副总理刘鹤在2001年曾经专门写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。

我们比较了美国、中国、日本的大企业，发现新经济的大公司基本上都是股权融资培育出来的，比如Facebook在上市之前就经历过10轮融资。中国的腾讯和阿里巴巴也是靠股市培育的。而旧经济的龙头，比如日本的丰田，中国的宝钢等都是靠银行融资培育的。

产业基金崛起，替代融资平台。而要发展股权融资，首先要找到资金来源。因为股权融资存在风险，所以往往需要长期投资者。在美国，他们的股权投资基金的一个重要资金来源是养老金，而以色列则是政府资金扮演了重要角色。

在中国，过去地方政府热衷于设立各种融资平台，举债融资进行基建投资。但从2014年开始，以大基金（集成电路基金）的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，通过吸引社会资本，目前我国产业投资基金的存量规模已经超过3万亿，而其投向基本都是IT、互联网、生物医疗等新兴产业。

股权融资地位提升，为中国新经济服务。而股权融资的发展，离不开发达的资本市场，因为PE和VC对创新企业的投资，需要在资本市场成功退出，这样能让有效率的资金变得更大，更好地投向创新企业。

在中国过去，经济靠举债发展，股权融资的规模相对不太高。从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着股权融资和债权融资同等重要。

与此同时，中国资本市场正从主要为国企融资转变为创新企业融资。

港股制度变革，助力创新企业。首先的改变来自于香港市场，港股今年引进了两个重要的制度变革：同股不同权和亏损企业上市。创新企业想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权，当年阿里因为这一诉求从香港退市去了美国，而在有了同股不同权之后，今年小米就留在了香港，不用去美国上市。

另外，中国正在步入老龄化社会，医药行业大有希望，尤其是做创新药研发的企业，但是医药研发动辄需要5-10年，在早期容易出现亏损，所以要支持创新药企业发展，就需要允许亏损企业上市，第一个去美国上市的创新药企业是百济神州，上市以后股价涨了近10倍，如果香港也允许亏损的新药企业上市，那么未来的类似百济神州的企业也不用去美国了。

港股充满希望，从周期到成长。在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为香港已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，预计未来包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。过去光靠一个腾讯就助力恒指回到了3万点的历史高点，未来如果有更多的新兴企业去香港，那么港股长期肯定充满希望。

A股变革助力创新。问题是，如果港股这么有希望，那么为什么还要买A股呢？这个问题很有意思，其实可以反过来想，我们怎么会把好企业全都送给香港市场，让A股无事可干呢，这绝对不可能是这一轮资本市场改革开放的目的。

所以，应该站在更高的角度来思考，香港本来就是中国的，所以港股的变革是中国资本市场变革的一部分。我们认为，对于很多创新制度，在A股实施其实有风险、因为A股的制度目前相对来说还不完善，所以我们不妨把香港的变革看做是一个试点，让香港先改，如果香港的新制度确实对创新企业有利、好企业都愿意去，那么我们也就有足够的理由在A股进行变革，这意味着目前香港有的制度预计未来A股也都会有，只是时间问题。

而在A股层面，最值得重视的是3月份国务院办公厅转发证监会的文件：《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，对于生物医药等战略新兴产业内达到相当规模的创新企业，在境内发行股票或者存托凭证可以不使用盈利指标要求，这相当于明确定位A股未来要为中国创新企业服务。而在30年以前我们设立A股市场的主要目的是为国有企业融资服务，这个变化的背后意味着资本市场将成为中国支持创新的主战场。

美国研发创造价值。美股最近又持续大涨，纳斯达克接近历史高点，原因是微软、亚马逊、苹果等科技企业的业绩超预期。而他们高利润增长的背后，是高研发投入的支撑。

比如著名的亚马逊公司，其市值接近8000亿美元，其持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么它的17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予相当的估值。

而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。

中国研发开始崛起。中国研发投入最多的企业是华为，17年的总研发投入接近1000亿人民币，但是在上市公司层面，研发投入还不够。统计显示17年A股企业总研发投入约为5700亿人民币，仅相当于6个华为的投入。

但是在今年以来A股市场，虽然整体表现不佳，但是从结构来看也有不少行业和公司表现不错，比如说生物制造、软件和半导体，比如恒瑞医药等公司，而这些行业和公司其实有一个共性，就是研发投入占比比较大，这说明A股市场也开始重视研发的价值。

未来靠股权和研发，就不会走举债老路。因此，回顾2016年以来的一系列变革，我们首先把研发和创新记入了GDP，同时开始改变税制激励创新，2016年以后多做研发可以少交不少税，在政府层面开始设立产业投资基金取代融资平台，同时极大提高了股权融资的地位，改革资本市场制度为创新企业融资服务，而资本市场也开始重视研发的价值，这意味着我们找到了靠股权融资和研发创新稳增长的新路，就不会再走举债发展的老路。

如果货币不再超发，房地产会面临挑战。如果有了新经济可以依赖，那么我们就可以下决心抑制货币超发，摆脱对债务发展模式的依赖。而房地产泡沫的根源在于货币超发，过去十年房价大幅上涨的背后是中国的广义货币翻了好几倍，如果未来影子银行持续收缩、货币长期低增，那么房地产行业将失去长期投资价值。

如果不再过度举债，利率会长期下降。另一个好消息是如果我们不再过度举债，利率会长期下降。其实理由特别简单，利率上升是因为借钱的人太多了，如果我们以后管住货币超发，借钱的人变少了，那么利率自然会慢慢降下来。

美国80年代供给学派，新经济与债市齐飞。在美国的70年代，也曾经出现过货币超发，房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在美国80年代出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。

而事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。在美国80年代以后，表现最好的是两大类资产：一是新经济，可以看做代表新经济的纳斯达克指数涨了30倍；另一个是债市，80年代以后美国利率出现了长期下降。

中国供给侧改革，创新和债市充满希望。而中国的供给侧改革其实和美国的供给学派有着异曲同工之妙。过去10年，我们陷入了货币超发，制造了地产泡沫，但带来了长期债务风险。过去两年去产能和去库存的大力推进，使得很多人把供给侧改革理解为收缩供给、理解为继续涨价，这其实是一种误解。

真正的供给侧改革是减税，是提高供给要素的效率，是补短板；是收缩货币，抑制靠举债刺激需求的增长模式。因此，如果未来我们的供给侧改革重心转向去杠杆和补短板，一手抑制货币超发，一手通过减税、开放资本市场激发创新、提高效率，那么未来中国的创新和债市也充满希望。

为什么要投资中国，因为开放，因为创新！

所以，按照我们的观点，为什么中国资本市场值得澳洲机构来投资，是因为中国资本市场越来越开放，而且过来并非买房地产和周期股，这些在澳大利亚也能买到，而是投资中国的新经济。

应对贸易挑战，咬定开放不放松。确实，美国掀起的贸易战对中国有很大的冲击。而且从历史经验来看，当时日本那么听话，最后被美国人欺负得够呛，而现在我们是美国的最大贸易逆差来源国，所以也躲不掉中美贸易冲突的挑战。但是从我们政府的应对方式，我们发现了和当时日本的本质差别。

当时日本主要通过汇率升值应对日美贸易冲突，结果是出口下降，相当于降低了经济开放度。而目前中国的应对方式非常明确，不会用汇率的大幅升值来应对，也不会主动大幅减少出口，而是考虑大幅增加进口，进一步开放中国的服务业。而增加进口意味着继续增加中国经济的开放度，有利于提高中国经济的竞争力。

无论是沪港通、债券通还是即将到来的沪伦通，还有近期中国总理访问日本，继续扩大境外机构的RQFII额度，以及我们对金融行业开放力度的加大，都意味着中国在坚定走向开放，而开放的资本市场也被MSCI和Bloomberg等全球指数所接纳，开放就是投资中国资本市场的最重要理由。

投资中国的新经济。目前全球的创新企业，中国和美国基本二分天下，但是在过去中国优秀的创新企业基本都在美国上市，所以澳洲机构也不用考虑到A股投资。

但目前特朗普正在带领美国走向封闭，而考虑到中美贸易冲突的升温，意味着未来中国的创新企业应该不会主要在美国上市，而会以香港或者A股成为上市的首选。而中国的创新企业也绝不止于BATJ，比如华为的研发力度远高于BATJ，未来是不是有可能在国内上市？而小米其实这几年的表现非常突出，我们认为未来未必比BATJ差多少。而即便是腾讯，在今年也遭遇了来自抖音短视频的挑战，抖音或者今日头条会在哪里上市呢？还有中国巨大的芯片市场、医药市场，未来中国的芯片巨头、医药巨头会在哪里上市呢？如果大部分选在港股或者A股，那是不是应该考虑先买个A股的船票呢？

投资中国的债市。目前很多人对中国的债市有误解，比如中国的10年期国债利率是3.7%，而美国大概是3%左右，所以结论是中美利差只有70bp。但其实中国的国债是免税的，中国境内的银行保险买国债可以抵扣25%的企业所得税，中国真正的无风险利率是政策性银行金融债，目前利率是4.5%，比美国的10年期国债利率高150bp。因此，中国拥有主要经济体当中最高的无风险利率。

其次，过去中国的债市基本都是刚性兑付，买国债和企业债没有区别，所以外资看不懂也没法投资。但是按照我们去杠杆的进程，如果下决心打破刚兑，压缩影子银行，其实意味着很多靠表外融资的企业将面临债务违约风险，今年以来中国债市的违约越来越多，这其实也意味着中国债市在走向成熟，无风险利率开始真正有价值，风险资产在被重新定价，而有效率的市场也更加值得外资机构来考虑投资。

专家治国，靠市场不靠放水。总结来说，我们所描述的中国经济变化引发了澳洲投资机构极大的兴趣，根据我们了解，澳洲市场投资者也认同，如果我们下决心收缩债务和货币，发展股权融资，激发创新，继续开放市场，那么以后会充满希望。只是我们政府这样做的决心有多大，会不会受不了中间的阵痛？

而在我们看来，新一届的政府领导特色是专家治国，刘鹤还有易纲都是学者出身，他们过去的文章都充分体现了市场化、开放的方向，所以我们相信他们的政策应该不会走到放水的老路。

中国开展年金税延，机构投资时代到来。而中国未来转型的一个重要环节是资本市场，而澳洲养老金的发展经验也特别值得我们借鉴，15年中国股市创新不太成功的一个重要原因在于市场投机性较强、散户较多，而澳洲通过税收递延鼓励居民购买养老金，通过养老金来投资，既增加了收益、也降低了波动。而中国政府在18年发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，而18年起个人税收递延型商业养老保险开始试点，如果能够推广开来，那么我们在国内也会逐渐形成和澳洲super一样庞大的养老金，而稳定的长期投资者也将更加有利于中国资本市场的长期发展，机构投资者的时代或正在走来。

一、经济：进出口均回升

1）出口增速回升。4月我国以美元计价出口同比回升至12.9%。去年同期基数较低，同时贸易摩擦的不确定性也会促使贸易提前安排，可能带来扰动。但往前看，一方面贸易战担忧未解除，另一方面欧美PMI也在回落，4月广交会的出口成交额美元计价下同比仅增0.2%，今年出口增速仍面临压力。

2）外需整体反弹。从国别和地区来看，4月我国对美国（9.7%）、欧盟（10.9%）、日本（9.6%）的出口同比从上月的负增均反弹至10%左右。新兴经济中，对韩国（21.1%）、东盟（17.7%）改善幅度较大。

3）进口继续回升。4月国内工业生产短期改善，进口原油（14.7%）、铁矿石（0.8%）和铜（47.3%）的数量同比均较上月增加，涨价因素下原油（42.9%）、铜（67.2%）的进口金额大增。4月进口集成电路数量和金额同比分别略降至11.7%和35.5%，但也仍是较高增速。4月我国进口同比继续回升至21.5%。

二、物价：CPI降PPI升

1）4月CPI续降。4月CPI环比下跌0.2%，同比继续回落至1.8%。鲜菜、鲜果、猪肉、鸡蛋、水产价格环比均大降，食品价格环比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累；清明、劳动节等假期因素推动机票、住宿、旅游类价格上涨，油价、房租、中西药价格走高，推动非食品价格环比上涨0.2%，同比持平2.1%。

2）5月CPI略降。5月以来鲜果价格环比上涨，但猪肉、鲜菜价格继续回落，预计5月CPI环比下跌0.2%，同比略降至1.7%。

3）4月PPI回升。4月PPI环比下降0.2%，同比结束连续5个月的下行态势，短期回升至3.4%。从行业来看，燃气生产供应、有色冶炼加工价格环比降幅收窄，黑金采选、黑金冶炼加工、煤炭采选由升转降，油气开采、石油煤炭加工由降转升。

4）5月PPI续升。5月以来钢价、煤价、油价均有上涨，预计5月PPI环比上涨0.3%，考虑到去年二季度的基数偏低，预计5月PPI同比短期回升至4.0%。

三、流动性：货币稳健中性

1）利率继续回落。上周R007均值下行29bp至2.84%，R001下行15bp至2.55%。DR007下行13bp至2.69%，DR001下行12bp至2.5%。

2）央行继续回笼。上周央行操作逆回购1300亿，逆回购到期2700亿，逆回购净回笼1400亿，MLF到期回笼3925亿，国库现金投放回笼持平，央行公开市场净回笼5325亿。

3）汇率短期企稳。上周美元指数冲高回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币分别反弹至6.33，6.34。

4）货币稳健中性。在刚刚发布的1季度货币政策报告中，央行称未来经济持续健康发展的有利条件较多，防范化解重大风险的任务仍然艰巨，物价形势总体较为稳定。截止3月末银行超储率为1.3%，与去年同期基本持平，处于过去一年的平均水平附近。4月虽然有大幅降准，但主要用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，银行体系流动性的总量基本没变，稳健中性货币政策取向不变。

四、政策：促使国企降杠杆

1）促使国企降杠杆。中央深改委会议审议通过加强国有企业资产负债约束的指导意见，强调要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

2）住建部约谈12城市。近期，住建部完成对西安、海口、三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山、成都、太原等市的约谈，这些城市房价在3-4月份间均发生了较为快速的上涨，未来这些城市或在限购、限售、增加供应等方面发布调控政策。

3）各地部署扩内需。近期各地一系列扩大内需政策出台，政策重点围绕扩大进口和促进消费升级。信息消费成为地方扩大消费升级政策的着力点，福建、云南、河北、广东、河南等地纷纷出台进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的实施方案。

五、海外：美国退出伊核协议，特朗普宣布医改新措施

1）美国退出伊朗核协议。上周特朗普宣布美国退出伊朗核协议，并恢复对伊朗的制裁。美国将寻求对伊朗采取“最高级别”的经济制裁，任何帮助伊朗获得核武器的国家都将面临制裁。油价上周直线上涨，WTI原油一度逼近72美元/桶。

2）特朗普宣布医改新措施。上周五，特朗普推出美国病人优先战略，旨在解决美国的高药价问题。他表示，美国公司承担了高昂的研发成本，而一些外国人在“占便宜”，已下令将此事作为贸易谈判的重中之重。他指出，一些国家对药价设置管制，从美国制药公司以不合理的低价获得了药品。这些国家因此支付的药价比美国人低，而美国公司对研发进行了大量的投资。

3）特朗普提议对进口汽车征收20%关税。上周五，特朗普提议对进口汽车征收20%关税，还提议在进口时附加比国内汽车更加严格的排放标准。此前，在美国推出钢铝关税政策之后，特朗普表示，如果欧盟采取报复措施，那么美国将考虑对来自欧洲的进口汽车征收关税。

4）美国4月CPI平稳。4月美国CPI同比上涨2.5%，环比涨0.2%，符合预期，主要由于汽油和房租的上涨，被医疗保健价格涨幅放缓所中和。同时上周公布的美国5月密歇根大学消费者信心指数初值98.8，与4月终值持平，接近2000年以来最高值，反映出特朗普减税政策对消费预期的提振。

（来源微信公号：姜超宏观债券研究作者/海通宏观姜超团队）

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